(公開文章)「智富專欄(04月號)網誌版」錯過拉回買進良機,接下來投資如何布局?

原文完成時間:3/19

錯過拉回買進良機,接下來投資如何布局?

美股:勿盲目追高,把握落後補漲題材

        在今年2月份的市場震撼教育洗禮下,主要股市都出現了巨幅的波動,面對這樣的變局,我們於上期的雜誌裡,和大家剖析主要的美股 – 聚焦科技和再通膨概念,以及大中華區股市,逢回都是相當好的布局良機。而經過約莫一個月的檢驗,市場正逐漸回復正軌,較為領先的如費城半導體和那斯達克指數,再度刷新歷史新高。台股也和前高相去不遠,相較之下,雖然道瓊和大陸股市較為疲弱,但目前的價位也仍顯著高於2月谷底區(圖一) ,也就是說,當時能不畏市場恐慌、勇於危機入市的投資人,如今都能有不錯的收益。。

        當然,當前投資人最關心的是,當指數反彈已大甚至突破前高,還能追嗎?我們認為,由於今年仍是諸多風險因子和基本面利多交互影響的一年,股市上沖下洗的格局,恐怕將是常態,因此投資人操作上不宜躁動,以免陷入追高殺低的窘境之中。而是應該保持冷靜,看清市場情緒波動下的「錯價」投資機會。

圖一:主要指數皆從2月低點顯著揚升 單位:指數 資料來源:Stock-AI

        投資市場,總是有相當多的訊息令人迷惑,近期最困擾投資人的,想必就是川普的貿易政策了,究竟,應該如何評斷,這項政策對於資本市場的衝擊和影響呢?是會帶來巨大的投資風險?還是難得的投資契機?

關稅紛擾,長線雖有衝擊,但短線反而易造成提前拉貨的短多榮景

        首先,我們先不管這項政策的意圖以及長線可能造成的影響。若以極短期的經濟層面和供應鏈情況來看,其實有很大機率不是利空,反而是利多。為什麼這麼說呢?這是因為,美國作為全世界最大的內需和進口市場,對於本地和全球供應鏈的影響是極為巨大的。如果預期未來可能出現廣泛的關稅改變,那麼相關的進(出)口商,會對應去做的就是提前拉貨,以避免遭受未來高漲的關稅侵蝕獲利。

        有數據支持嗎?的確有的。若從最新的美國ISM採購經理人指數(圖二)來看,三月公布的最新存貨和原物料進口指數,都出現了顯著的飆升,雙創金融海嘯後的新高水平。而若搭配較早公布的亞洲重要出口國(中、台)出口數據來交叉比對(圖三),更可以發現同樣的趨勢。中國以美元計價的出口一月增長11.1%、二月更是飆升至44.5%,十分驚人。台灣方面,一月出口勁揚15.34%,二月雖小幅衰退1.2%(主要受年節效應影響),但加總前兩月表現在去年較高基期比較下,仍然是非常亮眼的表現。

圖二:美國採購經理人指數:存貨和進口指數都飆升 單位:指數 資料來源:財經m平方

圖三:中台兩地出口年增率:前兩個月數據成長驚人 單位:資料來源:財經m平方

也就是說,隨著美國去年逐漸升溫的內需消費動能開始拉動的回補庫存潮(圖四),有可能因為川普的關稅新政,進一步拉得更為火熱!那麼,今年第一季乃至於上半年,淡季不淡所牽動的供應鏈追單效應,將會進一步擴及所有產業,那麼,無論是反映到大中華區和美國的相關供應鏈、或是總經基本面來看,到年中所呈現的數值將很有可能會遠優於大家的想像。這將是今年第二季主要指數再創顛峰的重要基石。

圖四:美國一月庫存年增率:美國消費熱潮帶動的回補庫存需求正持續發酵 單位:資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

長線觀點,川普貿易政策,不該全面以利空解讀      

        而長線來看,市場上對川普貿易保護政策所持的「負面」態度,是值得商榷的。誠然,1930年代的斯姆特-霍利法案(The Smoot-Hawley Tariff Act)讓全球貿易在短短的幾年內削減逾半,並造成全球經濟的嚴峻衰退。從此任何的貿易限制法案都被傳統的經濟學家視為毒蛇猛獸的禁忌,認為這將大幅傷害國際貿易生產比較利益原則,不利全球總體經濟增長。

然而,為何我會對這樣的立場持非常保留的態度呢?這是因為,今昔的時空環境實際上是完全大不相同,讓我們先來看看,當年的斯姆特-霍利法案,推出的時空背景為何。這個法案的推出,主要是當時主政的共和黨,想解決困擾美國經濟的「生產力過剩問題」所因應出來的對策。沒錯,當年的美國,面臨的問題就如同當今的中國一樣。當時,因為經濟中的貨幣供給寬鬆、加上工業上大規模生產技術的實現(如汽車業)以及在農業上農業機械的廣泛使用,帶來整體經濟體的生產效率大幅提高。雖然這讓總體經濟的產能得到了極大的增長,但實際上的產量、收益和消費支出卻沒有相應的增長,最終帶來的實質經濟增長也就乏善可陳。因此,為了保護國內的農業生產商抵抗外國產品競爭,美國採行了高額的關稅保護政策,最終導致災難性的結果。

        這和現在的情況相同嗎?實際上是完全不同的。

        當前的美國經濟,完全不處於生產過剩的情況,相反地,美國現在面臨的是產出嚴重不足(對比消費),而且這樣的情況已經維持了相當長的一段時間,沒有好轉,甚至還有日益惡化的情況。美國的問題,其實正是全球經濟的核心問題。從圖五來看,全世界主要經濟體,幾乎都高度仰賴美國的消費市場動能(包含歐盟、中國和日本三個僅次美國的最大經濟體)。換句話說,我們只要拿掉美國的消費市場需求,全球經濟馬上就會陷入非常嚴重的「生產力過剩」!全球經濟失衡的嚴峻性,可見一斑!

圖五:主要經濟體對美進出口:高度仰賴美國需求 單位:十億美金 資料來源:美國商務部、Wolfstreet.com

這樣的失衡,是全球經濟增長無法穩定的主因。因為只要美國景氣轉熱,就會伴隨消費過熱,然後拉動全球走向生產過剩。而當美國消費動能趨疲時,全球的生產過剩又會回過頭來壓垮通膨增長和經濟增長動能。這樣的場景在過去20年來已經經歷過了三次(2000-2、2007-9、2014-6)。而每一次都對全球經濟造成重擊。全球經濟仰賴單一消費引擎的弊病就是,因為生產主要都不是為了因應本地消費需求,而美國的消費動能擴張和收縮因為泡沫水分大(生產不足)波動性高,最終就造成生產力過剩和效率低落的周期結構性問題始終無法得到解決。

也就是說,川普要解決的,正是大家鴕鳥心態 – 不願意去面對為何過去三十年來,全球經濟始終無法擺脫的這個失衡困境。美國應該提升本土的產出水平,提高儲蓄並降低過度消費的比重。而非美市場應該大幅擴增本地消費動能,逐步降低對美國終端市場的依賴。如此一來,全球經濟的結構性問題 – 「週期性生產過剩」的問題才有解。

因此,從川普處理北韓問題的方向來看,「示狠」是其重要的談判策略,他所希望看到的,是主要的經濟體能夠更大程度的提升本地需求(能擴大美國出口)或是提高其於美國本土生產的比重(提高美國本土產出)。不然,說句比較難聽的,美國的減稅所帶動的本地內需增長需求,若當前全球貿易的結構不變,那很大程度恐怕是讓好處給中國和德國佔去(因為擴增的消費品和資本財進口需求當以這兩國出口商受惠最大)。甚至,這些主要的出口國因為受惠美國終端市場的熱絡,回過頭改善本地經濟和財政狀態後,搞不好還去推「財政撙節」,進一步節制本地需求。最終勢將再度造成「美國消費過熱、非美國家生產過剩」的歷史循環宿命。這豈不成了很荒謬的一件事嗎?

綜上所述,我們認為,川普這次強勢的貿易保護政策,長線來看,對全球經濟增長結構不但將不是傷害,反而可能會有所幫助。貿易戰很大程度將停留在「恫嚇」程度,而非多輸的焦土政策。因為非美國家在體認到川普的決心後,會選擇去逐步提升本地的投資和消費動能,美國也會強化本地的產出水平。這有助於全球經濟回復可持續增長的理想結構。

貿易爭端造成衝擊短線已適度反映,川普政策目的是改善長線影響不大

        回到投資面上,既然短線和長線川普的貿易新規影響都偏向正面,那麼中期因子,反而就是值得注意了。畢竟,當短線利多發酵,長線結構未明顯優化前,市場的信心疑慮,有可能重擊資本市場表現。不過,這樣的風險若出現,反而是投資人可以勇敢布局的重要時刻。原因是,主要的央行,特別是聯準會和歐洲央行,都尚有餘裕進行干預,緩解財政層面的衝擊。聯準會可以採行暫緩升息和縮表的舉措,歐行則是可以延長QE的時間、甚至擴大規模。也就是說,在當前這個時間點,可以預期當市場若出現重大回落實,他兩地央行將會扮演「救世主」的角色。

        在這樣的前提下,我們建議投資人,不要過度追逐市場火熱的標的,而是可以去逢低布局當前低估、甚至存在錯價的標的。本文將和大家分享兩個方向:

道瓊指數:

        在過去一年多的時間裡,道瓊指數和那斯達克指數多次出現錯價的脫鉤走勢,一次是在川普甫上台時,因為大家擔憂其政策會對科技產業不利,因此出現了脫鉤現象。而第二次就是去年12月,市場瘋狂追逐所謂的減稅概念股,避開科技類股,因此再度造成兩指數脫鉤。在這兩段的行情裡,科技類股漲幅都遠落後道瓊工業指數。很欣慰的是,這兩次的脫鉤,我們都撰文堅定提醒投資人,科技產業仍具最佳的投資價值,不要過度去追逐市場熱點,務必把握難得的市場錯價,穩健布局,靜待收割!

圖六:道瓊工業指數歷史趨勢對照圖,不會脫鉤 單位:指數 資料來源:Yahoo Finance

        而近期則是出現了川普上台以來首次的道瓊指數大幅落後那斯達克指數表現的脫鉤。在這樣的情況下,浮現的投資價值是反過來的!從圖六可以看到,過去20年經驗告訴我們,道瓊和那斯達克指數長期來看,是亦步亦趨的走勢,不會顯著脫鉤。坦白說,市場是健忘的。主要的道瓊成分股,仍舊是今年稅改下的最大受惠者,這樣的題材在12-1月受到市場瘋狂追捧,如今受到潛在的貿易戰隱憂卻被棄如敝屣。相信您在讀過前述的相關貿易政策剖析後,對於這樣的市場情緒波動帶來的究竟是風險還是機遇,你已經有很好的答案了!

能源類股

若能承擔較大風險的投資人,除了道瓊工業指數之外,也可以考慮酌量逢低布局能源類股。若仔細評估川普貿易新政可能造成的後續影響,唯一現在就可以確定的是,它勢將顯著拉抬進口物價(無論是關稅增加直接導致或是產地轉移美國造成的間接生產成本提升),並進而拉動通膨。而美國之外的市場,為了消費自身的產能,勢將拉抬本地的消費和投資動能,這都有助鞏固原物料行情的長多。在這樣的前提之下,若參考圖七的油價和能源類股ETF走勢來看,目前也同樣出現了顯著的脫鉤情勢。此波油價至高點回落幅度十分有限,但相關類股走勢卻低迷不振。而從過往經驗來看(例如去年年中),當這樣的錯價發生時,就是非常難得的布局良機了,值得投資人好好把握!

圖七:XLE(能源類股)ETFvs西德州原油():出現落差 單位:指數 資料來源:Marketwatch

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35 comments on “(公開文章)「智富專欄(04月號)網誌版」錯過拉回買進良機,接下來投資如何布局?

  1. i大您好!

    首先非常感謝您多年來的佛心分享!
    今年市場波動大,近期國際市場干擾因素增加!
    小弟在資產配置上想跟您請教一些大方向的看法, 有勞您提點了~

    1.首先想請教您對於本波由美國帶動的多頭循環最有可能在何時反轉呢?
    (今年基本面仍向上但升息縮表通膨外加中美貿易戰讓市場已有做頭跡象,您怎摸解讀呢?)

    2.再來想請教您本次循環原物料是否仍是最後一棒?油價帶動的貨幣(澳幣)及指數(俄羅斯)您預估還有多少空間?

    3.最後請教I大對於中國股市的長期看法為何?
    (對於下列題材:習皇帝歷史定位+A股納入MSCI+開放資本市場(CDR發行及FII))您的解讀是?

    以上請您百忙之中協助解惑了!感激不盡!

    • 1. 何時轉向讓數據來告訴我們,無須預設立場。可能性的話現在開始的往後每一年都有機會,but not now。
      2. 原物料可以走到這波大多頭的最後一刻。空間難估,要看這個再通膨的泡沫炒到多大,如果像2008年一樣,那自然十分驚人,但這同樣不能預設立場。
      3. 對中國的長期看法沒有改變。

      以上,希望對您有幫助~~

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