(公開文章)「智富專欄(05月號)網誌版」內外利空夾擊,陸港股怎麼走?

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內外利空夾擊,陸港股怎麼走?

現在的利空就是未來的利多

四月後的陸港股市仍是驚魂未定,在外有貿易戰,內有貨幣局勢變化下,表現仍在低檔整理(圖一)。本期,我們要針對近期的兩大市場風險因子 – 「貿易戰」和「港幣貶值」,告訴您,為何這不是一個您該恐慌的時候,把握契機逢低布局,仍是現階段最佳策略!

圖一:上證指數(藍)vs香港恆生指數(黑):仍徘徊低檔整理 單位:指數 資料來源:Marketwatch

貿易戰:中國不會和美國打貿易戰,中美之間必達成協議

截至截稿為止,貿易戰仍打得火熱,雖然博鰲論壇習近平釋放了開放訊息,但川普當局仍於當周宣布將對中興實施制裁至2025年,由於中興是5G發展重要廠商,衝擊非同小可;同時川普也點名中國為匯率操縱國,享有不平等的貿易優勢。一時之間,兩國貿易爭端,還沒有緩解的跡象。

川普的窮追猛打,是有其用意的。原因在於,中美過去多次的談判,多半都流於「口惠」而「實不至」的情況,或是時程一再拖延。因此,參考處理北韓經驗,川普要看到的,不是習近平「說」了什麼,而是「做」了什麼。北韓局勢緩解的關鍵就是金正恩停止了核子試驗和導彈試射。那要真的放緩對中國的貿易壓迫,關鍵就在於 – 中國能否真正將開放政策付諸實現!

那為何,我們如此有把握,中國勢將尋求和美國達成共識呢?這是因為,中國經濟經過了過去兩年的較快增長後,於近期已經開始全面放緩。這可由下述四大圖表一窺:

首先,是財新的PMI指數,兩項數值在3月都持續走低,製造業創4個月新低,服務業則是兩個月。值得注意的是,在製造業方面,新增出口業務降至10個月新低,也因此產出增速和新訂單總量都降至四個月新低。服務業方面,新業務也下滑至五個月低點。若綜合兩項指標的新業務訂單,則是創半年來新低,這意味中國實體經濟確實在放緩中。和美國以及歐洲不太一樣的是,過去兩年來中國的景氣並未真正走到熱絡,目前這兩項指數分別為51和52.3,都離景氣榮枯值不遠,稍有不慎,極易再度跌落至景氣衰退邊緣。

圖二:中國財新PMI:服務業和製造業景氣動能都有趨緩 資料來源:財新

第二項指標,就是中國的進出口總值變動。雖然三月份因應貿易戰火熱,數字人為斧鑿的痕跡很深(出現逆差)。但經過前兩個月的高速增長後,加上基期逐漸走高,中國的出口增速開始放緩是可以預期的。若貿易戰進一步惡化,那將可能導致中國出口市場出現重大衰退,有鑑於中國出口和製造業相較美國,仍佔GDP相當重要的份額,中方實難輕言開戰。

圖三:中國出口vs進口年增率:3月中國出口一年多來首次衰退 單位:資料來源:財經m平方

第三項重要轉向指標,就是中國的整體貨運量和發電量,從圖四可以看到,經過了去年的高速增長後,今年2月之後的整體貨運量就掉下來了,由於三月仍未回升,基本上可以排除年節效應的影響,中國整體貨運量確實已經進入放緩的階段。用電量則是超乎預期的強勢,直到三月份都有高達9.8%的高增速。不過,值得注意的是,初步評估,這項指標從今年開始,參考度或已大幅降低,原因為何呢?這是因為,有三個因子扭曲了這個數值,分別是a. 挖礦電力大增(2017年估佔中國總發電量0.2%,今年會更高)。b. 電動車大增(去年總銷售成長83%,今年預期仍將維持超高增速) c. 煤改電政策(注意用電量大幅飆升便是從去年冬天開始)。扣除第一個波動因素,由於後兩者是中國為了改善環境,勢必持續推動的「國策」;這兩者將長期促使用電量大幅增加,因而降低用電量作為量度經濟表現的客觀度。我們預期,用電量在未來很長一段時間,會維持顯著高於經濟增速的成長率。當然,若在這樣的背景之下,用電量萬一在未來還出現大幅滑降,那就是中國經濟出大問題的時候了,當然,在近期發生的機率仍相當低,暫無須過慮。

圖四:中國整體貨運量年增率vs全社會用電量年增率:前者顯示景氣動能趨緩,後者雖增長快但非全然反映經濟增長 單位:資料來源:Stock-AI

最後一項暗示中國景氣確實趨緩的重要指標,就是中國的汽車銷售(圖五),在去年購稅優惠退場後,中國車市已進入一個較低增長的周期,然而,經過了一年的較低周期之後,今年車市仍沒有顯著起色,代表中國實體經濟的強度已在降低。這是因為中國作為快速發展的經濟體,搭配較低的人均擁車數,理應要有較快的銷售表現。從過往歷史經驗來看,每次車市的下行循環,往往都是景氣走緩的重要先行指標。

圖五:中國汽車銷售年增率:當車市走緩發生(左二紅斜線),通常暗示景氣即將出現較大的下行風險 單位:資料來源:財經m平方Macromicro

中國經濟放緩:意味貿易妥協+更多財政和貨幣刺激手段

需要憂慮嗎?或許先不用那麼快下結論。從根本來說,中國此波景氣擴張期長達近兩年,已不算短,因此適度放緩,其實是良好的景氣循環調整,並不一定需要恐慌。應該進一步延伸思考的是,隨著中國景氣趨緩,中國和美國全面開打貿易戰的誘因和底氣就會不足,反容易促成協議。這或許是短期可能很快就會發生的「利空變利多(當協議達成)」。

若再長遠來看,坦白說,若中國能藉由外部壓力來推動內部的結構改革,未嘗不是一件壞事。如圖六所示,中國經濟在經過多年的調整之後,資本形成占GDP的比重雖略有改善,還是遠壓過民間消費的貢獻度。出口占GDP比重雖有下滑,但貿易順差對經濟的貢獻仍高居不下。長此以往,對中國的經濟穩定度來說並不是一件好事,中國作為世界第二大經濟體,應該要更大程度仰賴本地消費市場(如美歐日),而不是仰賴過度的生產製造、出口和投資來拉抬經濟增長。同時,在改善此結構的同時,美國經濟也能得到更好的增長和調整(過度消費和生產不足落差可以縮小),那也會回過頭來拉動全球經濟,並為中國的結構改革爭取更長的調整時間。試想,是在全球景氣擴張期來改革容易,還是等陣痛期、衰退期再來調整比較好呢?答案已很清楚。

圖六:中國GDP各分項比重:仍高度仰賴資本形成(民間投資單位:資料來源:財經m平方Macromicro

一個更開放和公平的中國,對中國自己和全球市場,都是好事。回過頭來,中國此波經濟放緩,也不見得是壞事。怎麼說呢?因為過去一年多以來,隨著美國的升息縮表,讓全球的資金投放逐漸出現緊縮情事。當然,川普的稅改以及歐洲的持續QE投放一定程度緩解其衝擊,但這可能還是不夠,那更關鍵的角色,就是中國的財政和貨幣當局了!若中國政府能夠一定程度採行相對寬鬆的政策,就能協助支持全球經濟持續穩步復甦。

正是因為如此,我們才說,不用過度擔心經濟放緩。因為,沒有比「經濟放緩」更好的政策催化劑了!中國政府對於2015-16年間的經濟陡降餘悸仍存,目前又刻正習近平連任之際,不容出亂子。因此,可以看到,財政上李克強已經揭示要進行企業減費1.4兆的計畫。而貨幣政策上更是於4/17號進行了定向降準(由於中國存準率仍高於亞洲鄰國,加上避免和美國息差拉近,因此寬鬆政策採用降準而非降息是合理舉措)。此外,中國官方對資本市場的態度也轉趨友善,近期要放寬上市標準以及積極鼓勵海外優秀企業回陸掛牌都是很重要的指標。隨著景氣進一步趨緩,相信會有更多的政策陸續推出,那對於整體資本市場影響將轉趨正向。

港股:港幣貶值風險過度誇大,應反向布局港股

除了中國處於多事之秋外,一衣帶水的香港也沒閒著。進入四月之後,港股和港幣都出現了較大的回落。特別是港幣(圖七),多次跌穿弱方兌換保證水平7.85。一時之間,市場流言大起,有人說聯繫匯率制度恐將瓦解,也有人說是大量資金外逃,甚至有所謂金融大鱷已進場佈空的傳聞。

圖七:美元兌港幣匯率:聯繫匯率弱方兌換水平多次被挑戰 資料來源:Marketwatch

追根究柢,這樣的現象是很自然的。港幣會呈現弱勢,最大的原因就是「套利」。在美國連續升息之後,香港本地和美國利差擴大(圖八),而由於聯繫匯率的關係,就吸引市場很多資金進行「借港元、買美元」的套利模式產生;甚至進而做空港幣、做空港股。然而,我們認為,這反而是相對危險的操作,原因很簡單,因為,隨著陸港經濟目前都處於相對較為脆弱的情況,要去改動聯繫匯率制度,變數太高,是不可行的政策(可能造成骨牌效應)。那,香港當局是否能夠有效捍衛聯繫匯率呢?這答案是無庸置疑的。我們必須從源頭來看,其實香港金管局就是最大的「套利者」,因為他持有龐大的美元部位,但卻以較低的利率提供市場本地資金。這也造就香港過去幾年節節高升龐大的外匯存底(如圖九),目前已經達4300多億之譜,這正是有效捍衛港元最大利器(截至4/17日為止僅動用12億美元)。

而當前市場之所以做空港幣如此猖狂,就是去賭為了支撐香港的本地經濟和房地產,金管局將持續採取買進港幣的護市方案,不會去動到利率手段,那市場就是賭其終究會守不住放手。然而,這是相當危險的賭注,如同臺灣一樣,當升息預期出現時,匯率市場就可能出現劇烈反應。也就是說,只要金管局略為釋放可能升息一碼的消息,那就可能重擊市場空頭,那屆時金管局只要適度放出手上的美元籌碼買進港元,就可能造成慘烈的屠殺場景。這情境以身為台灣人來說一定不陌生,這就是有名的「養、套、殺」。

也就是說,積極型的投資人,應該看穿真相,人多的地方不要去,切勿跟市場一窩蜂恐慌,應該反向思考,進行逢低以本地貨幣買進港股的策略,長線來看,當現在的利空化解之後,反而有機會成為未來的利多,股匯雙賺(由於是聯繫貨幣制度,匯率市場斬獲不大,主要收益仍是回歸合理價值的股市回報)。

圖八:美元libor vs港幣Hibor:利差顯著擴大 單位:資料來源:財經m平方Macromicro

圖九:香港外匯存底規模:累積驚人,本錢雄厚足以捍衛聯繫匯率制度 單位:億美元 資料來源:Stock-AI

 

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