原文完成時間：2023/05/20

實質利率持續上揚，不利金價長期走勢

把握美元中期修正階段出場

         我們不常書寫黃金，通常都是2-3年才寫一次。不過，每次書寫黃金的時候，幾乎都準確命中了市場最重要的大趨勢確立時間點。遠的不提，就回顧一下過去兩篇有關黃金的專欄文章，先回顧2019年初的「智富專欄（02月號）景氣循環步入後期，短中長期皆有利黃金長多表現」http://www.izaax.net/blog/?p=6630，在這篇文章裡，清楚闡明，無論何種情況，當景氣循環步入後期時，短中長趨勢，都指向黃金將演出大行情。而就在此文公布後的近兩年時間，黃金一改多年的委靡態勢，走出了金融海嘯以來的最大多頭。短短兩年時間，漲幅高達37.51%，和同期加計股息的標普500總回報指數幾乎不相上下。事實上，在這短短兩年內，絕大多數時間股市的報酬率都是遠落後於黃金走勢，標普五百的報酬率還是靠這最後時間軸內的最後兩個月才勉力翻上擊敗黃金。可以說，黃金就是這兩年投資報酬率最高的資產無誤。

圖一：標普500總回報指數vs黃金價格：報酬率：2019-2021年初黃金表現亮麗  單位：%  資料來源：Yahoo Finance

         而就在2021年的2月，接續著這個市場全面看好黃金的氛圍下，我們發布了新文章，「智富專欄（02月號）景氣確認進入復甦期，黃金宜見好就收」http://www.izaax.net/blog/?p=9181，在這一篇文章裡，我們闡釋由於景氣確認進入新一輪擴張循環，復甦期確立情況下，黃金將開始跑輸大盤，因此聰明的投資人應該開始將資金撤出黃金，轉入股市，才能獲得相對更佳的資金報酬率。而就從此時開始，截至截稿時的5/19收盤價，可以發現，在這段期間內，雖然股市因為俄烏戰爭、強力升息，高通膨等諸多利空因此衝擊，股市表現相對不起眼，但黃金在這兩年多的時間裡，竟無任何一日的累積報酬率超越標普五百總回報指數！結算下來兩者報酬率差距竟達11.28%！完全驗證了當初該文預估的長期趨勢。

圖二：標普500總回報指數vs黃金價格：報酬率：2021年初迄今黃金表現跑輸大盤  單位：%  資料來源：Yahoo Finance

         如今，更為重要的景氣成長期已經到來，這是另外一個更為重要的時間點。我們要告訴投資人，過去兩年，如果重金壓注黃金，在股市表現相對低迷，黃金表現偶有佳作的情況下，可能只是「少賺」(雖然10幾%的報酬率已是不小的差距)。但未來兩年，如果重金壓注黃金，卻可能會陷入「少賺很多」甚至「不賺反賠」的困境，值得留意！接下來，就要從幾個總經面向來告訴你，為什麼我們認為應該在這個市場仍舊看好黃金的氛圍下，從容退場，把資金放置更有效益的市場裡！

通膨引動的資產訂價趨勢，已不利黃金發展

         黃金作為主要的資產配置標的之一，其走勢發展最為連動的就是股市和債市表現。歷史經驗來看，由於黃金作為無孳息收益標的，因此可以發現股市和債市的「實質(殖利)收益率」，深深影響黃金長期趨勢。從圖三來看，黃金前一次超級大多頭，發生在2002年起始的通膨循環，此時，債市實質利率的長期走低，從九零年代末期早已開始。而股市實質盈餘殖利率雖偶有佳作，並一度於2006年之後加速，無奈為其不長。總和來看，整個2000年代，股市的實質殖利率同樣不佳，並於2009年墜至谷底。此後，2009-01年雖因走出衰退股市的殖利率略有回升(但很快又被2011年美歐債危機打下)，債市實質利率則是一直探底至2012年初才真正落底完成。而這十多年間，因為股債的實質收益率表現不佳，也譜出了黃金自前波通膨循環(1970-80)年代以來最大的多頭走勢。

圖三：十年債實質利率vs標普五百指數盈餘殖利率[1]vs黃金價格vs消費者物價指數年增率：黃金價格和股債的實質殖利率走勢呈現反向關係  單位：%  資料來源：財經m平方

         不過，股市和債市的實質收益率，從2012年後，就回復了多年的好轉走勢，債市直到2021年之前，實質利率都沒有再去探2011-12年的低點。股市殖利率直到2015年，都還處於上升的格局。這也導致黃金走入大空頭。黃金價格的落底，出現在2016年，這年也剛好是股市的實質殖利率開始再度滑落的時間點。而後，進入2019年後，並截至2021年底，債市和股市的實質收益率雙降至有統計以來的最低點，也順利助攻我們於2019年專欄所提到的新一輪「黃金大多頭」！

         而後，隨著通膨進入穩定下行循環，債券殖利率爬升，以及美國企業大砍庫存和成本後，整體股市和債市的實質(殖)利率開始穩定爬升。展望未來，隨著通膨進一步的降低，這兩項數值可望進一步走高，這麼一來，從歷史經驗來看，就對黃金的長期走勢十分的不利了！

通膨下行才到半山腰，債市和股市的實質(殖)利率還將顯著爬升

         當然，上面這段論述有個前提，就是通膨是否能夠順利繼續下降呢？答案是肯定的！通膨的長期趨勢是否轉向，要從月增率來抓端倪。回顧四月，整體CPI增長0.37%、核心通膨0.41%、而佔比達3成的房租則是 0.51%(圖四)。若將時間拉長至3個季度，可以發現無論是名目或是核心通膨，雖中間難免起伏，但持續維持下行軌道。

         值得注意的是，此次核心通膨雖仍頑強居高不下，但相較去年第三季高點，月增率仍舊降了近2%，月增率的下降，約等同於房租的下行趨勢。由於目前房租的月增率仍高達0.51%，轉化年率仍超過6%以上，而目前其餘的市場租金統計數據，年增率多已降至2%上下水平。因此，從這個角度來看，房租的月增率還有大幅下行的空間。因此，在不考慮其他服務類項目物價指數波動的前提下(假設未改善)，光是房租的持續下行，應足以讓核心通膨在未來半年內至少再降低1.5-2個百分點。那麼，核心通膨月增率就有機會降至0.2-0.25%，轉化年率壓在3%以下的水平。換言之，核心通膨居高不下的問題很快將迎刃而解。

圖四：CPI vs核心CPI vs房租：月增率：通膨降速趨勢成形  單位：%  資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

         不只如此，CPI是落後的終端物價指數，若回到源頭的生產者和進口物價來看，會發現通膨展望早已再明顯也不過了！圖五顯示的進口物價和生產者物價指數年增率，4月數值早已墜入年增率-4.81%和-3%的深度衰退了。如果扣掉波動性大的能源和糧食，核心PPI亦降至5.4%，此一2021年第三季以來最低水平。由於去年第三季基期仍舊相當高。目前趨勢來看，進入第三季後，核心PPI同樣將降至3%以下水平。這對於整體通膨趨勢將有很大的指引性。

圖五：進口物價指數vs生產者物價指數vs核心生產者物價指數：年增率：趨勢顯著下行  單位：%  資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

高通膨環境下，油金卻不同步

         黃金價格和原油，作為兩個大家最為熟悉的抗通膨標的，在過去近3年的時間，卻走出了不一致的走勢(圖六)。兩者從過去數十年來亦步亦趨的關係，變成了此消我長的負相關走勢，這很異常嗎？其實非也。先看2020到2022年的這段油價飆漲，這段時間主要是由疫後復甦潮所動的需求暴漲，以及供給不足加上突發的戰爭所導致。資金簇擁下，導致原物料和股市走出了一波榮景，相較之下黃金自然就顯得暗淡了(這也是為什麼我們在2021年初建議投資人必須遠離黃金市場的原因)。而進入2022年中，隨著戰爭開打後原油失衡至最高點後逐步緩解，加上市場進入了衰退擔憂，將原油打下了神壇，低迷至今，而同時黃金因為避險需求，反而走出一波不錯的復甦行情。

圖六：黃金價格指數vs西德州原油價格指數：過去三年油金走勢不同調  單位：價格  資料來源：財經m平方

         但從上述兩個角度來看，會發現支撐黃金走長多的因子十分薄弱。避險需求帶動的需求歷史經驗來看很難長久。隨著景氣落底後再次轉強，原油需求也將落底回升，屆時搭配前述通膨降溫，貨幣轉趨寬鬆，資金勢將重新回到股市和原物料市場。這麼一來，對於黃金後勢就不是那麼有利了。

         從圖七的金油比(黃金相對於原油貴還是便宜)歷史趨勢圖來看，適合投資黃金的時期，落在黃金相對於原油「便宜」的時間點(也就是低檔區，或是紫斜線谷底區)。2019年我們專欄看多黃金的時間點，也是落在這個時間點。而從當前來看，黃金相對於原油極為昂貴，這暗示無論後續通膨走勢為何，至少相對於原油，黃金落後其表現的機率相當大。

         另外一個可以對應的標的就是常有人拿來對照的金比特幣比(比特幣「號稱」具有法幣替代的避險功能)，十年來金比特幣比值呈現暴跌，暗示比特幣的投資報酬遠優於黃金，黃金相對於比特幣的零星優勢時間點，就落在黑圈，也就是黃金間歇性多頭走勢發動時間點(包括2019年)。然而，隨著貨幣緊縮即將告終，比特幣底部型態逐漸鞏固，未來金比特幣轉折下探的機率不低，在避險標的的排擠效應下，黃金再度「失色」的機率不低。

圖七：金油比vs金比特幣比：相較原油和比特幣，當前黃金價格相對昂貴  單位：比值  資料來源：財經m平方

美元逼近築底完成時間點，不利黃金長期趨勢

         在兩個月前的專欄，我們寫過此波弱勢美元的走勢大致來到了中繼站，而從聯準會停止升息至降息的這段時間內，會完成此輪的弱勢美元修正格局，時間大致還有2至3個季度要走。然而，從歷史經驗來看，這樣的格局，已經不足以支撐黃金的長多走勢了。先不論轉折時間點已逐漸逼近，我們只消回顧上世紀70、80年代和2000年的黃金大多頭，基本上都奠基於美元指數大空頭走勢上(圖八美元指數為倒數，也就是美元走弱為向上，以更好的對比和金價關係)。

圖八：美元指數vs黃金期貨價格：弱勢美元後期對黃金走勢已無助益，而此弱勢美元中期整理結束後，仍將回復強勢美元格局，更不利黃金  單位：指數(倒數)、美元  資料來源：財經m平方

         當然，美元走強時，例如80年代初期，90年代中期，以及2010年代中期，黃金就陷入委靡不振的低迷行情。但你知道嗎？其實不用等到美元真的走強，黃金的頹勢，往往在弱勢美元的中後期就已經展開。例如，圖中的左一黑框，可以發現，美元並無立即轉強，1980年代至1990年代中期，呈現一個長期的弱勢整理格局。但此時黃金早已進入盤跌的長空格局。無獨有偶，2012年到14年間，美元雖然轉強，但黃金的跌勢發生在美元的初升段，當美元真的強漲時，黃金反而進入打底，未再破底。

         從當前的時間點來看，大框架下，美元長線仍舊維持金融海嘯後的生產力循環美元長多走勢格局未變，2022年創下的美元指數高點未來還會再來突破。中短線來看，美元短線弱勢格局則還會持續一段時間。這麼一來，對應歷史經驗，黃金很難在這樣的短中長線美元格局下討到便宜。最好的情況就是區間盤整(跑輸其他標的)，比較不理想的情況就是進入空頭走勢。

         盱衡上述情勢，無論是從實質收益、通膨、油金、比特幣還是美元指數的角度來看，我們都看不到看多黃金中長期走勢的基本面正向因子。因此建議仍持有黃金的投資人，見好就收。以及想要進場黃金的投資人，請多斟酌！

[1] 採用盈餘殖利率不用股息殖利率是因為越來越多企業選擇採用股票回購的方式來消耗帳上盈餘，因此採用盈餘殖利率更能反映股市的實質收益率。

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