原文完成時間：2019/6/14
美中貿易戰進程，對股債走勢衝擊大解析
高檔減碼，待回檔時進行最後一波多方操作
自五月美中貿易爭端再起且越演越烈之後，資本市場再次生波，主要股市出現了去年第四季以來最大幅度的下挫。不過，進入六月之後，隨著聯準會釋放出寬鬆意向，以及由美墨迅速達成貿易協議後市場對於貿易戰緩解的期待，推升股市出現了強勁的反彈。截至6/14為止，美國三大指數離歷史新高僅餘3-5%距離了。於此同時，由於市場對於景氣趨緩、以及降息循環的期待，亦同步推升美債價格創下2016年第四季以來新高(圖一)。
圖一：美國三大指數：道瓊(藍)、標普五百(黑)、那斯達克(綠)vs美國十年債ETF(IEF、橙)：過去一個月來走勢股債雙漲 單位：% 資料來源：Marketwatch
也就是說，整個六月，無論是投資股市、債市、還是股債平均資產配置的投資人，都享有了一個非常好的月度表現。不過，展望未來的一段時間，適度在股債市的相對高點減碼，轉持現金，是非常必要的行為。其中的關鍵，在於貿易戰的動向，以及衍生的貨幣決策。
美國經濟，處於景氣後期循環的中期擴張階段，向下轉折仍未到
在討論貿易戰和貨幣動向前，必須先深度了解美國經濟當前的位置。美經濟雖然今年有相當多人說已走入衰退、或即將步入衰退，但從當前的數據來說，並不支持這樣的觀點。接下來將從三個重要數據角度帶您看：為什麼今年美國經濟增長，若無突發性的重大利空衝擊，仍將維持不低於2.5%的相對高速增長速度前進。
一、內需動能警訊出現，民眾收入和支出穩健擴張暗示景氣轉折至少在一年後
以大趨勢來看，2016-17年因為預期減稅效應，出現了消費增速大幅壓過收入增速的階段，這是樂觀心態驅使的「透支消費期」。透支消費期揭開景氣榮景期的開端，這也是2018年美國景氣睽違13年再度衝破3%增長的關鍵因子。然而，透支消費期後，必須進入償還債務的「緊縮消費期」，一來一往之間，往往就是景氣轉折的關鍵。2005-6年的透支消費期，讓美國出現榮景之後，2006-07年景氣就開始降速，直到2008年進入轉折。而這次的經驗比較不同，因為減稅案的關係，讓民眾於透支消費期後的2018年實質收入還在持續擴增，延後了消費撙節期的到來。由於減稅案的刺激作用將於今年逐漸消退，因此2019-2020將是美國經濟逐漸進入和緩的消費收縮周期，直到最終進入轉折。
來看實際數據，從圖二來看，4月的個人收入以及支出，都持穩在2.5%左右的實質增長水平左右。而年初一度喪失動能跌入負值的實質零售銷售，也逐漸於進三個月緩步爬升回1.5%左右的增長水平。在景氣後期循環裡，由於景氣進入樂觀的榮景期，因此消費會轉向更多的非必須性、非商品消費的服務產業消費，因此零售銷售會早於整體民間消費先行轉弱，這是景氣逐漸步入尾聲的警訊之一。不過，由於整體民眾收入還處於快速增長的步調之中，這仍將支撐整體內需消費動能續強至少一年的時間，因此整體景氣轉弱時間點還未到，按照當前趨勢研判，最有可能的轉折時間為2020年下半年至2021年上半年。
圖二：實質零售銷售年增率(藍)vs實質個人支出年增率(綠)vs實質可支配所得年增率(紅) 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
二、就業數字略現警訊，同樣指向景氣轉折約莫還有一年的時間
從就業市場來看(圖三)，五月的非農和ADP民間就業都出現了顯著的滑降，雙雙低於市場的預估。不過，這也不是特別值得擔心的事情。因為參考歷史經驗，當長期的就業市場榮景之後，在已達充分就業的情況下，就業增速的放緩，是非常自然的事情。景氣後期循環若無特定因素下的新增就業驟然陡降，通常是一種警訊，但並不意味景氣將立即轉折。因為央行此時釋出的寬鬆訊息，將支撐整體景氣和就業市場再走一段榮景的後期階段。值得注意的是，由於初領失業金於過去一個多月時間已經未再創低，若非農以及ADP接下來的新增就業彈升，卻不能帶動初領失業金再續創新低的話，那就業市場的轉折就非常接近完成的階段了。就業市場的警訊出現，到真正景氣轉折完成，大概耗時也是一年至一年半的時間。
圖三：非農新增就業(紅)vsADP新增就業(藍)vs初領失業金人數(綠)：就業榮景逐漸行至尾聲 單位：千人、千人、人 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
三、製造業部門不弱，重要耐久財消費維持穩定，續推升景氣走最後一段榮景
受貿易戰衝擊，全球的製造業都陷入了低迷的增長態勢。不過從美國來看，整體表現並不差，除了採購經理人製造業指數穩定於擴張數值之上外(5月為52.6)。更為重要的工業生產指數年增率和牽動耐久財消費的汽車銷售(圖四)，在五月都出現了好轉，前者在高基期下增速回升至2%，後者則是銷售年率蘭重回1700萬大關。除此之外，受惠於跌至兩年新低的房貸利率，新屋銷售已經出現連續四個月的強勁增長(圖五)。由於接下來對應的基期也很低，這意味下半年房地產對於民間投資還有總體經濟的貢獻度還會進一步提高。也就是說，整體民間投資將持續扮演下半年經濟增長穩定貢獻因子。民間投資的熱度，是景氣後期循環能否持續的重要關鍵之一，目前來看，還穩穩地在軌道上未有偏移。
圖四：美國工業生產年增率(藍、左)vs美國汽車銷售(黑、右)：民間投資端動能不弱 單位：%、百萬輛 資料來源：Tradingeconomics
圖五：美國新屋銷售年增率(紅、右)vs30年房貸利率(藍、左)：低利率重新拉動增長 單位：% 資料來源：財經m平方
景氣進入後期循環中期階段明顯，但轉折未到，央行強力寬鬆條件仍不足
六月的股債雙漲榮景，對應的是非常特殊情況下的環境利多。怎麼說呢？因為六月正好反映了「貿易戰好轉」和「聯準會寬鬆」兩大利多。在兩大利多的聯袂發酵，加上市場處於低點，強勢反彈就水到渠成了，這正是我們在上月文章和大家所提示的：當指數行至相對低點，不要過度恐慌和悲觀，反而要伺機找尋機會，畢竟，無論貿戰結果為何，六月的強勢漲勢是可以期待的，投資上要把握「低接高出」原則。
如今，指數又來到今年相對高點，後勢怎麼看呢？
我們認為，基本上「貿易戰好轉」和「聯準會寬鬆」，在美國景氣運行穩健無虞的情況下，是兩個「相斥」的觀念。也就是說，聯準會寬鬆是為了對應貿易戰情勢惡化，若是貿易戰有解了，那進一步寬鬆的空間和必要性就會大幅降低。這點，讓我多提供一個數據來向大家說明，那就是美國的時薪年增率和通膨數值。圖六顯示，美國的時薪年增率，已連續10個月站上3%增長大關，有鑑於薪資是推升通膨的重要關鍵，3%的穩定增長將讓通膨欲小不易。雖然消費者物價指數年增率(CPI)於過去半年多半低於2%，但仔細看一來和去年的超高基期有關(5月數值1.8%，去年同期高達2.7%)，此外，過去半年因油價大跌和人民幣貶值導致的進口物價負增長，也居功維厥。然而，隨著通膨、油價和進口物價的基期於第三季後都將快速降低，除非美國經濟快速走疲，通膨竄升回2%以上將是水到渠成的事情。那麼，這麼一來，就和市場的預期有非常顯著的差異了！
圖六：消費者物價指數年增率(藍、左)vs美國時薪年增率(紅、左)vs進口物價年增率(綠、右)：若貿易戰未惡化，美國通膨欲小不易，第三季後在低基期助攻下將全面揚升 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
因此，對應貿易戰可能好轉和惡化兩個情況，我們分別模擬了兩個劇本：
劇本1：如果貿易戰緩解，資本市場必須反映央行寬鬆條件仍不足：短線不利股債，長線將有助於大盤最終攻頂和債市築底完成
若美中貿易協議順利於六月底達成，或是雖然未達成，美方決定暫緩課徵3250億關稅，雙方續行談判。在這樣的情況下，對於總體經濟乃至於資本市場都會是極大的壓力釋放，美國經濟將會繼續以較快的增速前進，資本市場的再創新高也是高概率的事件。不過，在這樣的背景之下，縱然聯準會仍有可能於6-7月間預防性降息一碼，但繼續降息的機率將是微乎其微。甚至，當第三季過後，一但GDP顯示擴張無虞，加上通膨開始揚升後，重啟升息的可能性將捲土重來。由於目前美十年債利率已低於降息一碼後的短率水平(降息一碼後的聯邦基金利率維2%-2.25%，6/14日十年債殖利率竟低至2.08%)。除非景氣已經要進入向下轉折，否則低於通膨(第三季後可突破2%)、短率(目前為2.25%-2.5%、降息一碼後為2-2.25%)以及GDP增速(除非3250億關稅如期上路，否則美GDP今年仍可達2.5%-3%增長)的十年債利率就是顯著的泡沫行情。
圖七：美國十年債殖利率(藍、左)vs聯邦基金利率(紅、左)vs Wilshire 5000市場指數(綠、右)：公債正處於最後末跌段前的反彈、美股則處於最後末升段前的震盪期 單位：%、%、指數 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
對照一下歷史經驗(圖七)，景氣後期循環要從前期切換到中後期，有個重要關鍵就是十年債殖利率必然大跌(債券漲)，無論是1998或是2006年都是如此。推動這段走勢的重要關鍵因素都是景氣趨緩所牽動的寬鬆預期，1998年這次美國聯準會曾降息4碼，2006年這次未降息但停止升息。這次呢？相信不會和歷史經驗相去太遠。值得注意的是，這次的漲勢結束後，美債會出現最後的末跌段，因此持有美債的投資人必須於當前的時間點，選擇至少的部分獲利落袋，以免被最後這段跌勢反噬，最後反錯過真正的大多頭最佳佈局契機到來。積極型投資人可以進一步在泡沫位置小量謹慎作空。
股市來說，貿易戰的緩解，在經濟基本面無虞的情況下，當然會讓市場進一步走高，然而，當貿戰緩解、資本市場衝高後，在經濟數據無虞的情況下，聯準會進行強力寬鬆的必要性就大幅降低了。若升息預期進一步加強，那反會造成後續資本上場的波動性大幅增加。因此，隨著市場越走越高，進一步降低持股至更低的水平，將是必要的。最好的再次布局時間點，是當利多反應完畢並出現再次的緊縮預期後的回檔，此時如圖七走勢，將接續最後聯準會正式走入寬鬆所刺激的最後一段末升段。
簡單說，若貿戰緩解，市場一路衝高，那就分批持股減碼至極低水平，若市場衝高後回落，則可伺機酌量布局，但由於景氣循環都處於景氣後期循環的中後期位置了，皆不建議過高的曝險。我們認為，貿戰緩解將推升股市大多頭最終攻頂，以及債市最終築底，為期約當一年的時間點，這或許會是未來十年最重要的一次資產重新配置的關鍵時期。
劇本2：如果貿易戰破局，各國央行救市將譜出難得布局契機：股債將分別於未來快速見底和見頂
雖然機率相對較低，但如果貿易戰最終是以最糟糕，也就是全面深化的結局作收呢？那麼，3250億的關稅就成為如雷曼兄弟以及科技泡沫破裂的壓垮市場的最後一根稻草。景氣轉折將提前發生。在這樣的情況下，債市短線會大漲，股市會快速下挫。而由於全面貿易戰的影響深遠，因此，將會觸發全球央行大救市，美歐央行都會有很高機率重新啟動QE計畫，因此，股市於短線急速下挫後，快速見底的機率相當高。債市雖然短線會走揚，但深思之下，短線上中國為了捍衛人民幣匯價穩定，一定程度的拋售美債是難以避免的，更長線的角度來看，全面的關稅大戰將觸發生產成本上升，進口物價勢必大漲，通膨將欲小不易。如上月報告所分析，「停滯性通膨」將全面壟罩美國經濟，那麼，美債也將遁入長空。
簡單說，若貿易戰確定惡化，那反而不是應該峰搶美債，而是應該進一步於高檔出脫美債，尋找更能保護通膨的資產類別。這時，找尋契機重新布局跌深的美股預料將是一個好的選項，但由於貨幣政策的發威也需要一段時間，因此，在那之前不要讓投資部位出現深度虧損，適度避險或是提高現金部位，將是有底氣渡過漫漫長夜最重要的先備要件。
結論：近期最好的操作布局，降低股債持倉水平，增持現金部位至50%以上，並靜待局勢明朗伺機布局
也就是說，無論貿戰結局是好是壞，股債價格在未來一段時間，都存在非常高度波動的風險。而由於至六月中下旬兩者都已處於今年以來相對較高的位置，因此這樣的波動性，存在非常大的潛在向下風險。因此，適度的轉持現金，靜待局勢明朗，股債在今年應該都會有更好的作多時間點，並不需要及於一時。我們已經身處景氣後期循環，謹記！「留得青山在，才不會沒柴燒」！
izaax
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