原文完成時間：2023/01/07
美中兩強經濟進入最後陣痛期，新興市場將於2023突圍
持續把握逢低布局契機
過去的兩個月，隨著通膨緩解、聯準會釋出放緩緊縮基調、美元觸頂、美長債走揚，新興市場的股債匯同步出現了彈升(圖一)，究竟，這是跌深後的「無基之彈」？還是長多趨勢的起點？綜合美中兩地的經濟走勢，我們認為，投資人應該樂觀看待2023年的新興市場行情走勢。今年將是投資人難忘的理想一年！
圖一：新興市場股市ETF(EEM)vs新興市場債市ETF(EMB)vs標普五百指數ETF(SPY)：10月落底後漲勢強勁，已追上標普五百表現 單位：% 資料來源：Marketwatch
美國通膨已成強弩之末，快速下降將成今年主軸
新興市場的兩大發展支柱，就是美國和中國經濟。從目前來看，兩地市場都還有最後的難關要過。先看美國，市場最為擔憂的就是通膨降溫不夠快，以及對應的升息會導致央行過度緊縮造成經濟衰退。從以往的經驗來看，當美國經濟墜入衰退時，往往會造成新興市場的「重傷」。不過，從近期通膨的進展情況來看，聯準會升息循環已近尾聲，是可以預期的。
先看通膨的趨勢，美國整體通膨的情勢在進入2022年末出現戲劇性的加速下滑走勢(圖二)。無論是個人消費物價指數年增率(PCE)和消費者物價指數年增率(CPI)11月的月增率都降至0.1%，轉化年率分別為1.2%和1.16%，具有服務業和租金撐場的核心數值同樣出現陡降，核心PCE和CPI月率同為0.2%，轉化年率僅2.4%，已經回落到聯準會的目標區間。換言之，若以11月的當月表現，聯準會早已可以結束緊縮。
圖二：美國各項物價價指數月增率vs採購經理人價格指數：所有物價指數都指向通膨正加速下滑 單位：指數、% 資料來源：財經m平方
當然，單月的表現還不足以扭轉政策方向。然而，隨著更多數據地揭露，從12月最新的採購經理人價格指數來看，就可以發現價格指數進一步下探，製造業價格指數進一步從11月的43降至39.4，這是2020年4月以來的最低水平。服務業指數同樣從前月的70下降至67.6，這是2021年1月以來的最低水平。從兩項前瞻指數來看，美國整體物價指數進入12月、乃至於今年第一季後，降速還在加快之中，而由於11月的月增趨勢已經抵達聯準會的目標區間，若後續月度降速繼續加快，那很快地聯準會將不會討論緊縮議題，而是得轉向討論如何「寬鬆」了！
就業榮景不墜但薪資增速放緩，就業市場出現「完美熱度」
當然，通膨的下滑若是由經濟衰退所帶動，那也不是什麼好消息，特別是對新興市場來說，通膨帶來的傷害主要體現在貨幣緊縮以及衍生的強勢美元的流動性問題，但若是美國經濟衰退，那就是外部需求的崩壞，影響將更為深遠。然而，美國的經濟數據，告訴我們，2023年美國將不會進入衰退！
從最新的12月就業報告(圖三)，就可以看到最為美好的情況正在上演中，那就是通膨降溫，但擴張基調維持穩健。12月非農新增就業持續大增達22.3萬人(小非農ADP新增則為23.5萬人，兩者互相參照應屬可信數據)，失業率進一步下降至3.5%，再度追平肺炎以來的新低水平，勞動參與率則小幅上升0.1%。最為可喜的是，強勁的就業市場，並未拉動更強的薪資增長，時薪年增率進一步下降至4.6%，是睽違12個月後重新見到5%以下的增速。若從月增率角度來看更能看到薪資增長開始放緩，月增小增0.27%，轉化年率為3.3%，同樣是非常好的長線增長水平(聯準會理想的通膨目標增長區間為2%、薪資增長則為3%)。換言之，若當前的就業市場若能持續維持下去，就是一個既能鞏固經濟擴張，但又不推升通膨的完美情境！
圖三：美國時薪月增率vs非農失業率：失業續改善、但薪資增速已放緩 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
通膨降溫下擴張蓄勢待發，2023不是衰退年
從美國的JOLTS非農職缺數持續維持破千萬人的高檔區，以及徘徊低檔的初領失業金人數(12月最後一週再創9月第三周以來新低)，在在都顯示美國的就業市場沒有出現疲態。在通膨降溫的背景下，我們預期美國的內需將於2023年持續維持相當好的擴張動能，這主要是由通膨降溫、特別是油氣價格大跌帶動的實質所得和實質購買力提升所致。從圖四可以清楚看到，美國的實質可支配所得自2022六月以來已經出現連續5月的成長了，年增率雖然仍呈現負增長2.48%，但由於去年11月水平已經高於去年一月水平，隨著時薪年增率續揚加上通膨續降，實質可支配所得持續穩定上揚的趨勢可望持續，那麼今年一月整體可支配所得年增率就可望重返正值，而後，隨著去年基期一路下滑，可支配所得將進入長期穩定擴張，宣告經濟正式進入「成長期」軌道。
圖四：美國Jolts職缺數vs四週平均初領失業金人數vs實質可支配所得vs實質個人消費支出：整體擴張趨勢良好 單位：百萬人、千人、十億美金 資料來源：財經m平方
就業市場和可支配所得的穩定增長，將有效鞏固美國的內需擴張，從當前趨勢來看，美國經濟的「軟著陸」格局已然成形，2023年美國經濟將不會陷入衰退。這麼一來，新興市場將從美國迎來三大利多！那就是「通膨降」「貨幣政策放緩緊縮」以及「穩增長」。三大因素將支撐橫貫全年的新興市場的股匯債長多格局！
中國經濟雖慘淡，但疫情全面解封搭配財政和貨幣雙寬鬆將有助經濟落底回溫
除去美國緊縮因素，去年(2022)影響新興市場最大的利空因子，主要是來自中國的寒風。多輪封控下，中國的生產和消費都出現嚴重重創，11月零售銷售年增率重挫達-5.9%，出口大減-8.7%，進口重摔達-10.6%。中國去年經濟增長保三困難，創下改革開放以來的最低速增長。如此慘澹的經濟表現，在全面開放疫情管制後，由於疫情快速肆虐下，造成12月-1月更大的生產和消費衝擊，可預見的是經濟數據勢將更為慘淡。然而，值得注意的是，借助他國過去兩年多的經驗來看，解封是「短空長多」，短期雖然可能造成經濟衝擊，但長線來看將有助於生產和消費回歸常態，在整整長達近一年的經濟超低基期下，中國經濟自2月後將可望逐漸享有低基期下的景氣復甦。
值得注意的是，為了應對疫情的衝擊，中國對於財政和貨幣政策的方向似乎有了和其他國家不同的思維。由於中國的通膨在景氣低迷下始終維持低檔。目前隨著外部輸入的原物料以及美國通膨都開始進入下行循環，加上人民幣止貶回升將進一步壓制進口物價，目前極低的通膨水平(圖五、CPI11月僅1.6%、核心0.6%、生產者物價指數更低至僅有1.3%)，將出現更大的下行壓力。
圖五：中國各項通膨數值：進入90年代日本式通膨低迷情勢，需要財政和貨幣刺激以免陷入長期通縮 單位：% 資料來源：財經m平方
也因為如此，可以看到中國成為當前世界少數仍在持續擴張資產負債表的國家(圖六)，不僅如此，也持續降息和降準，近期中國人行更超額續作MLF，顯示持續寬鬆貨幣支持市場的方向不變。此外，從近期財政政策來看，無論是重新檢討螞蟻上市案(科技監管放鬆)、地產的「三道紅線」、專項債早發快用，以及加快和擴大退稅規模。都顯示中國將趁疫情解封和經濟數據低基期環境下，加速鞏固景氣復甦的意圖強烈。這麼一來，中國經濟可望於今年首季稍後時間點觸底回溫。有鑑於中國多為各主要新興經濟體的第一大或第二大出口國，中國經濟的止跌回穩，將成為整體新興市場的重大利多！
換言之，隨著美中兩地經濟首季逆風(緊縮、疫情)逐漸化解並徹底轉好，新興市場Q1很大機率將成為今年最後的布局契機，值得有興趣的投資人多留意了。如何在市場反應短線利空(例如聯準會Q1的最後升息、財報利空、中國的疫情導致的經濟數據慘淡)時伺機加碼，將是全年投資致勝的關鍵所在！
圖六：中國人行資產負債表vs存款準備率vs一年期存款基準利率：中國資產負債表仍緩步擴張、持續降息降準，寬鬆路線基調不變 單位：百萬人民幣、% 資料來源：財經m平方
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