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義大利危機財政擴張方針不易變動，制約歐行緊縮近程
歐股大幅反彈契機趨成熟
今年以來，歐洲股市受到QE縮減壓制，表現不盡理想。以泛歐六百指數來看，離年初的高點，還低了約12%，遠低於同期美股的表現。從圖一來看，義大利十年債飆升至3%以上水平，顯著高於其他歐元區的債券殖利率，因此，近期的歐股更是受到義大利財政危機的影響，表現更為弱勢。
圖一：歐洲主要國家債券殖利率：義大利十年債大幅飆升 單位：% 資料來源：Stock-AI
究竟，沉寂已久的歐股，是否能有起死回生的契機呢？我們認為，隨著美股於未來落底後多頭在起的同時，歐股也將有很大幾乎可以出現顯著的反彈走勢。原因主要有三：
一、歐股長線趨勢和GDP增長顯著脫鉤，低估情況嚴重：
從圖二可以看到，從GDP總量來看，近幾年歐元區的經濟增長有了相當顯著的進展，相較股市的位階，股市有低估的情況發生。隨著股市近期的大幅回落，位階已經回落至約2015年中的水平，但GDP總量已經增長了近6%。股市疲弱的主因，當然還是後QE縮減有莫大的關係，圖一也顯示大約就是當貨幣供應從去年底開始停止增長的同時，股市就出現原地踏步，不進反退的情況。這樣的情況，在美股結束QE、和啟動升息的時候也曾經出現過，但是，若是縮減QE是因為經濟情勢的好轉，那股市再經過一定程度的沉澱、整理後，還是會回過頭來反映基本經濟面的價值所在。
圖二、歐元區實質GDP(藍)vs歐元區貨幣供應量(綠)vsMSCI歐洲指數：受貨幣供應停滯衝擊、股市走勢和GDP增長脫鉤 單位：百萬歐元、十億美元、指數 資料來源：財經m平方
二、歐洲經濟增長紮實，擴張循環可以持續一段時間
只要歐洲經濟能夠維持穩定的增長動能，那麼歐股重新反映該有價值將是遲早的事。接下來幾個數據，就可以清楚反映，為什麼我們認為歐元區的增長動能將能夠持續一段時間。首先先看圖四，象徵內需動能的歐元區零售銷售，前數月略有走平，但近期在高基期之下再度出現相當不錯的表現，8月已經回升到接近2%的增長水平。而象徵未來內需能否持續擴張動能的就業情況 – 失業率數據也是持續改善。消費者信心雖較年初高點有所滑落，但仍處於近年來的相對高點。
圖三：歐元區零售銷售年增率：維持穩定的擴張趨勢 單位：% 資料來源：Tradingeconomics
圖四：歐元區消費者信心指數(藍)vs失業率(黑)：兩者表現不俗，消費動將能得到有效支撐 單位：指數 資料來源：Tradingeconomics
除了內部需求之外，長期弱勢的歐元，也對歐元區的進出口起到相當好的刺激作用。高基期之下的進出口表現，都相當得不錯，從2016年底擺脫衰退後，已經出現了長期的增長榮景，處於十年來最佳情況。影響之下，歐元區也累積了相當好的經常帳盈餘，佔GDP比重來到了近年新高。
圖五：歐元區出口vs進口：外部需求表現暢旺 單位：% 資料來源：財經m平方
圖六：歐元區經常帳佔GDP比：來到近年新高 單位：% 資料來源：Tradingeconomics
三、歐洲央行和歐元區財政政策，遇到危機、亦是轉機
近期歐元區的股市回挫，最大的原因只有兩個，一個是歐行的緊縮步調強於預期，不但將於年底結束QE、最快還將於明年秋天就啟動升息。此外，義大利在疑歐派民粹政黨上台後，決定不予理會歐元區的撙節措施，欲以擴張財政的方式刺激經濟，執意將政府赤字拉高到佔GDP2.4%的水平。目前來看，無論是德拉吉主政的歐洲央行，還是義大利當局，立場都仍十分強硬，沒有轉圜的跡象，因此資本市場的信心大幅滑落，造成股市的積弱不振。
然而，最壞的時候，有時也蘊含轉機。先看歐洲央行，歐洲央行的強硬立場，當然是憑藉於穩定的經濟增長，以及竄升的通膨。如圖七所示，由於此次的通膨除了進口物價和原物料揚升影響之外，穩定上揚的薪資水平，也是居功維厥。由於薪資拉動的通膨具有持續性，因此央行的立場會轉趨強硬也就是理所當然。不過，雖然名目通膨已經爬升到2.1%的水平，但是，核心通膨的數值卻是一直上不來，截至九月為止，仍處於低於1%的水平。在這樣的情況下，央行是非常難以啟動強力的緊縮措施的。因此，歐洲央行是否真能在年底結束縮表，明年秋天進行升息，還有相當的變數。
圖七：消費者物價指數年增率(上)：名目(藍)vs核心(紅)：核心通膨維持低迷，將約制歐行的緊縮步調
單位勞工成成本年增率(藍)和薪資增長(紅)：就業情勢有根本改善 單位：% 資料來源：紐約聯邦儲備銀行
在回頭來看義大利的情況，由於目前主政的民粹政黨，明年五月將要面臨更為重要的一戰 – 歐洲議會選舉。擴大的政府支出，除了政治理念外，很多也是「政策買票」，因此，選舉考量之下，放軟立場的機率很低。不過，這會是壞事嗎？從圖八可以看到，其實，義大利近幾年的經濟情況出現了相當大的結構性改善。失業率大幅從頂點的14.3下降至8.3，而GDP和民間消費則已經出現連續18個月的正增長了，顯示義大利經濟已經很顯著的擺脫衰退泥淖，回到一個雖然低速但穩定的增長周期。以某種程度來說，我們認為，在單一貨幣市場無法利用貨幣貶值提高產業競爭力的情況下，適度的放開財政手段，進行刺激措施來提升經濟的動能，擺脫低速增長的困境，是可行的方式。以義大利近年經濟體質的改善程度來看，將赤字略為放大，只要能拉動增長，無論是對本地還是歐元區整體經濟，反而是件好事。
圖八：義大利GDP年增率(紅條)vs民間消費年增率(綠條)vs失業率(紅)：2014年後已進入長期穩定增長周期 單位：% 資料來源：Stock-AI
因此，強硬的ECB和義大利政府，最終仍可能出現妥協。妥協有兩種方式，一種是義大利政府接受歐元區的撙節政策，將赤字規模縮小，在這樣的情況下，義大利債券殖利率會重新下降。義債危機解決，那歐元區股市就有機會出現反彈走勢。不過，這樣的情況不是最好的情況。一般人擔心的義債危機越演越烈，反而是更好的劇本。因為這不但有助於長線提高義大利和歐元區的增長前景(可能帶動其他國家轉向採用擴張財政政策)，更重要的是，由於義大利債券殖利率勢必再度走高，最終將壓迫歐洲央行進行救市，也就是暫緩縮減QE和升息的步調。在這樣的情況下，由於財政和貨幣同採擴張措施，將重新拉動歐元區的貨幣供應上揚，歐股將重現大牛行情！
除此之外，繼美加墨貿易會談底定，美歐貿易會談也將逐漸於未來幾個月逐漸開花結果，北美、歐洲、和日韓經貿體系的建構完成，將大幅提高區域內的貿易效率和經濟增長動能，這也會是資本市場的潛在利多之一。也就是說，未來的幾個月，大家關注歐洲股市的重點，應該更大程度放在投資契機上、而非僅關注危機。在不影響整戶風險的前提下，適度逢回擇優佈局，時間拉長來看，相信會有不錯的報酬表現。
izaax
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