原文完成時間：2022/3/17
台灣經濟內外需求皆佳，Q1回落是難得長線布局契機
2Q後將迎來新一輪長多行情
近期隨著俄烏熱戰，國際金融市場避險心態大起，外資撤離新興市場，過去一年堪稱強勢的台股也於進入3月後出現顯著下挫，摜破年線，市場情緒轉趨悲觀。在這樣的氣氛下，是否代表台股從2020年以來的大多頭走勢即將畫下尾聲了呢？我們認為，從總體經濟層面來看，這樣的修正將是健康的「換檔再上」，投資人可以伺機把握難得的回檔契機擇優布局！
美國耐久財訂單，顯示整體電子產業前景需求仍佳
台灣以科技興國，整體電子零組件需求的擴張與否就決定了台股的長線趨勢所在。從最新的2月的美國耐久財訂單來看，會發現去年Q4一度陷入停滯的整體電子產業零組件訂單，進入2022年之後又再度加速，再度寫下90年末以來的新高水平。若搭配整體耐久財訂單仍舊兀自衝高，可以研判今年在汽車未滿足需求強勁、以及資料中心大舉擴建兩大支柱帶動下，整體科技產業需求端仍將維持不錯的增長力道，足以抵銷一定程度來自於消費性電子產品的需求疲弱表現。
圖一：耐久財總體訂單vs電子零組件訂單vs電腦與電子產品訂單：電腦與電子產品訂單Q4創高後走平，但領先的零組件訂單2月續揚，暗示後續耐久財投資和消費動能將維持強勁 單位：指數(1992=100) 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
外銷訂單修正近尾聲，未來隨基期走低增速將回溫
來自美國的耐久財趨勢擴張明確，影響的就是台灣的外銷訂單趨勢。從圖二來看，台灣的三大出口市場(美國、中國、歐洲)，在進入去年的高基期(黑長方框)影響後，已經先後出現回落至貼近個位數、甚至0增長的位置了。由於超高基期即將於3月告終，隨後將一路逐漸下滑至明年第一季，因此，只要外部經濟增長趨勢不變，台灣此波的外銷訂單修正周期已近尾聲。當然，外部經濟增長趨勢不變是一種假設，若以台灣最新的2月採購經理人指數來看，新訂單從52.6上升至58.6，出口訂單卻從51.7下降至47.8，似乎有些分歧。不過，若以細看細項，較為疲弱的是在基礎原物料(新增訂單46.7、出口訂單45.6)，這對於台灣的整體影響相對較小。這某種程度也逐漸反映此波原物料榮景可能已經快到盡頭了。大體來看，整體科技產業、機電產業需求仍是相當強勁(新增訂單部份分別為52.9和56.1)。
圖二：台灣三大外銷訂單：美國、中國、歐洲年增率vs台股加權股價指數：訂單年增率落底，股票即落底，後續回升將有助多頭再臨 單位：%、%、%、指數 資料來源：財經m平方
若從歷史經驗來看，外銷訂單的年增率落底，就是股市的起漲點，由於三大市場的去年基期最高點就在對應到今年2-3月間，因此，幾乎可以斷定目前就是外銷訂單的落底時間點。由此觀之，若後續外銷訂單的增速回升(最強勢的美國無畏超高基期，已率先連續回升兩個月度了)，那此波修正結束後，台股有很大機率會重新迎接一個新的大長多週期！
美元走強，將讓台灣經濟和企業盈利重新充電，短空長多
近期台幣的貶值，主要是因為俄烏戰事導致的風險趨避、以及聯準會啟動緊縮循環所導致。外資的撤出固然造成台股的有感修正，不過，從台灣經濟和企業盈利的角度來看，並不一定是壞事。如圖三所示，長期的強勢台幣，雖然有助於改善進口成本，但也會造成匯損，影響企業盈利。因此，台幣匯率的週期性強弱循環，是很好的緩衝調整。台幣的走貶，過去20多年來大概可以歸類成兩種型態，一種是長期多頭之後的轉弱(後續轉弱)，一種則是長期走弱後的最後補跌(後續轉強)。台幣這次從2019年走強迄今已達3年，屬性應偏向前者，歷史經驗來看，當轉向走弱時通常確實會出現一波有感跌勢(黑框)，然而，當跌幅很快地滿足後(時間通常不會太久)，後續台幣走弱的過程中，由於台灣經濟得到弱勢台幣的挹注和匯兌收益的加持，另一段的長多行情就油然而升。
圖三：美元兌台幣走勢(倒數、往下為台幣貶值)vs台股加權股價指數：弱勢台幣對台股是短空長多 單位：匯率、指數 資料來源：財經m平方
以上的假設是台幣要走一個長空走勢，那對於資本市場的影響是短空長多。倘若，這次台幣的修正，並非長空走勢，而是一個補跌(主要的新興市場貨幣自去年早已啟動波段跌勢)呢？那參考上面的紫框，你會發現後面因為資金回流，股匯雙漲，同樣會造就一波強勁的多頭行情。總之，不論此波台幣是要啟動長波段貶勢，還是補跌插曲，都不應該據此悲觀，而是應該逆勢加碼。
原物料價格觸頂，對台灣經濟利多於弊
隨著美元走強以及聯準會啟動緊縮進程，加上俄烏對油價的利多顯著反映，原物料短線上有極大機率出現了一個噴出式的恐慌趕頂，未來進入中期修正機率不低。從過往經驗來看，原物料的回挫，對於仍具有一定影響力的台灣塑化以及原物料相關產業會產生衝擊，進而導致工業生產指數的陡降(紫框)，但由於台灣經濟的命脈並非這些原物料的相關產業，在整體民間資本形成(主要是科技產業相關投資)仍舊十分強勁的情況下，這樣的陡降過去10多年來看都是非常輕微且快速回復的。資本市場雖可能一度承受衝擊，但除少數如2015-16出現油價的長空走勢造成「類通縮」情況，資本市場的修正時間都不會太長。
圖四：台灣資本設備進口年增率vs資本形成年增率vs工業生產指數vs西德州原油價格vs加權股價指數：原物料走疲會短暫壓低工業生產，但科技產業維持擴張下將很快回升，資本市場修正為期不會太長 單位：%、%、指數、美元、指數 資料來源：財經m平方
從圖四來看，也有少數的情況，當工業生產指數受油價回落修正時，整體科技產業增長趨勢(資本設備進口)卻維持強勢增長(橘框)，那資本市場在這種情境下甚至不會出現顯著回挫，而是維持衝高情勢。這次來看，由於整體資本財的進口基期已經相當高，整體科技產業的增長將有些放緩，情況應貼近前段情境。不過，上述提到的弱勢台幣，在進口需求降低(資本財進口增長放緩、原物料價跌)的前提下對進口影響變小，但卻大大有助於出口以及科技產業的喘息。我們認為，當前這樣的修正格局，已足以提前反應接下來如過往紫框的工業生產下修的情境了。而後，隨著弱勢台幣逐步發威，可以期待仍舊穩健的美國耐久財需求以及外銷訂單挹注將整體工業生產增速重新上拉，資本市場回復新一輪大多頭將是水到渠成。
台灣內需，第二季後增長將大幅提速
和過往多頭走勢不同，由於2021年第二季中期本土疫情大爆發，並肆虐至第三季中才逐步恢復正常。影響所及，造就了一個長達四個月(5-8月)的內需寒冬。去年三大內需指標：批發、零售和餐飲的最好表現在第一季，這當然是因為對應前年第一季的超低基期。從圖五可以看到，過去一年來，除了和民生商品攸關的批發業維持強勁增長不墜外，零售和餐飲表現都不是那麼理想。不過，值得注意的是，隨著五倍券的發放，以及疫情的有效控制下，考量到去年對應的超高基期，台灣在今年1Q的內需表現其實是相當好的。
圖五：台灣內需動能指標：高基期下批發、零售和餐飲都有好表現，2Q後年增率將爆衝 單位：% 資料來源：財經m平方
前瞻今年第二季，細心的投資人就會發現，去年對應的基期實在是太低了！隨著疫情持續受到控制、疫後的遞延消費潮持續發酵、再搭配逐步規劃中的分階段邊境解封。可以預見的是，相關內需產業在今年2Q-3Q間將迎來一個非常強勁的年增長榮景！
也就是說，近期台股的修正，外資大舉撤離，自然是讓市場情緒偏向悲觀，然而，若靜下心來傾聽總經告訴您的聲音，會發現未來半年很大機率會是一個「外溫內熱」的好光景。因此，佈局上應該聚焦具成長動能和受惠匯兌收益的科技類股，以及受惠疫情解封低基期的內需類股。雙主軸布局台股難得的拉回契機，就會是今年長線多頭行情再起時的大贏家！
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