原文完成時間：2019/2/15
美經濟基本面似弱實穩，留意新興市場股匯落後補漲契機
去年第四季以來包含美國和全球市場的腥風血雨，在今年開年市場一片低迷之際，走出了一波強力的牛市大行情，美國三大指數截至截稿為止，離歷史新高都僅餘約5-7%左右的距離。過去一個季度以來，在確認美國經濟基本面擴張無虞的基礎下，跟著我們逢低勇敢布局風險資產：無論是美股大盤指數、科技股、能源股、高收益債、甚至是陸股的投資人，相信都收到了一筆紅包財。而當市場回漲幅度已大的情況下，究竟，接下來總體經濟和資本市場的動向又是如何呢？
美國經濟基本面看似轉弱，實則穩定發展
去年第四季以來回檔的兩個重要主軸，一個是聯準會過度鷹派的路徑，導致市場恐慌；另外一個則是對美國經濟開始走疲的擔憂。而隨著央行改變決策路徑，也讓美國股市在一月走出1987年以來最佳的元月行情。不過，2/14公布的兩個重量級數據：零售銷售和初領失業金人數，出現了令人「驚恐」的數值。美國的零售銷售12月月增率竟出現了高達1.2%的負增長(預期為正增長0.2%)，初領失業金則來到23.1萬人，顯著高於一月低點的20萬人。由於美國經濟增長幾賴內需動能，而內需動能又仰仗就業市場擴張所提供的消費力提升。因此，這兩個數據一出爐，再度引發市場對美景氣前景的憂慮。
圖一：美國實質零售銷售年增率(藍)vs零售銷售總額(紫、未季節調整)：零售銷售增長雖滑落、但總額仍再創歷史新高 單位：%、百萬美金 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
需要擔心嗎？其實，並不必要。先來看零售銷售數據，可以發現，縱然12月月增率出現顯著滑降，但從年增率來看(圖一)，還能維持正增長水平，雖然增長水平也滑落至僅0.7%，但參考歷史經驗，在景氣循環後期因為高基期的關係，在2006年和1998年都曾出現如此低、甚至來到負值的水平，但隨後景氣都能再走最後一段延伸段。當然，雖然歷史經驗如此告訴我們，但要如何判定，這次不會是真的景氣轉壞的轉折(如2000和2007年)呢？原因在於，景氣循環的趨勢是緩步進行的，若還原「非季節調整」的數據來看，可以發現12月的原始數值相較前年是再創歷史新高！這和2000和2007年底是有很大差別的，在這兩次歷史經驗裡，可以清楚看到前者的原始數值已無法再創高，而後者雖有創高，但主要是仰賴油價大幅飆漲的汽油銷售額所拉動(會傷害實質購買力，反而是傷害)。而這次在油價大跌的背景之下，整體銷售還能再創歷史新高，顯示實際的內需動能仍然相當穩定。此外，值得注意的是，這次12月的零售銷售值佔整體第四季銷售比，是金融海嘯以來最低的，搭配前兩個月度的相對較快的年增長(雖平均僅2%，但去年對應基期相當高)，顯示美國消費者因為景氣良好和零售商折扣戰提早開打之故，消費有提前的到11月甚至10月的趨勢，如果這逐漸成為未來的長期趨勢，就意味美國的季調模型必須重新調整。
季調的問題也同樣出現在初領失業金方面，圖二可以看到，參考未季調整之前的初領失業金人數，今年開年以來的水平是遠低於去年同期水平的。這樣的趨勢和2006-7年相當類似。因此雖然季調後的初領失業金在一月創下半世紀以來新低後開始竄升，暫時是不需要擔心的。就算今年是2006-7年翻版，整體就業市場的轉折完成也至少需要耗時一年以上的時間才會完成，而後景氣才會翻轉，亦即，2019年將不會是美國景氣反轉向下的一年。
圖二：初領失業金人數(紅、季調)vs初領失業金人數(藍、未季調)：就業市場轉折最快仍需要一年以上時間完成轉折型態 單位：人 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
12月這個看似極差的零售銷售報告數值，從上述分析來看，已可以知道暫時不需要過慮了。但不只如此，這可能還是個大有問題的數值！原因在於，這份報告，和其他的經濟數據出現了太大的差異。從分項數值來看，衰退最大的包含實體零售商(-0.9%)、網購商(-3.9%)、餐飲服務(-0.7%)和醫療保健(-2%)。若這樣的衰退是事實，那就很弔詭了，為什麼呢？只消對照今年最新的一月份的非農就業報告，會發現前面那幾個項目，剛好是新增就業增長最快速的幾個區塊。難道當產業景氣趨緩，竟然還會刺激雇主去擴大聘僱員工嗎？顯然是邏輯不通的，由此可知，這是一份相當大有問題、顯著低估的零售報告。
圖三：美國一月非農新增就業分項：零售(靛)、運輸和物流(紫)、教育醫療(粉)和娛樂餐飲(紅)：12月零售報告的弱項新增就業表現亮麗 單位：千人 資料來源：美國勞工部
若再對比其他的數據如採購經理人指數(圖四、五)，會發現，無論是製造業或服務業，整體數值在12月份的水準仍相當高，並無顯著下降。這一切都指向12月的零售報告的疲弱非常的突兀，依照過往經驗，在未來一段時間重新上修數值幾乎是百分之百確定的事情，這麼一來，景氣在去年第四季轉向的擔憂也就不成立了。
當然，提到了採購經理人指數，進入今年之後，的確服務業和製造業都有所滑落。不過，製造業指數已重新於2月回升，而服務業指數雖未重回增長但下滑也趨緩，特別是雇傭指數開始回升，這也回頭驗證先前的就業擴張趨勢仍未改變的推論。
圖四：美國製造業採購經理人指數：二月小幅回溫 單位：指數 資料來源：財經m平方
圖五：美國非製造業採購經理人指數：二月逐漸止穩，聘僱轉強 單位：指數 資料來源：財經m平方
那今年以來的景氣趨緩需要擔心嗎？這是沒有必要的，如圖四和五顯示，和歷史經驗相較，在景氣末期循環的高基期後的走緩週期，目前來看也比前兩次擴張循環的同期表現(1998、2006)來的強了許多，可以說，美國經濟今年將不會有「失速」的危機！
未來展望：全球貨幣政策轉折確立，將推動熱錢重回風險市場
由於主要市場開年以來漲幅大，短線消息面將主導走勢，隨著貿易戰懸而未決、三月是否升息又逐漸逼近、加上川普醞釀開徵新的汽車關稅、以及英國脫歐問題也迫在眉睫，短線上這些風險因子都會主導盤勢，可能導致市場再度出現回落，不過，這樣的回落，無論幅度大小，在美國經濟基本面擴張穩健無虞的前提之下，都仍會是不錯的再次布局良機。
由於美國經濟基本面是全球經濟發展的根基，根基站穩了，其他的區域也將不會太差。值得注意的是，由於美經濟小幅放緩，加上全球經濟近期的疲弱，已根本性的改變了未來一段時間全球央行的決策路徑。從圖六、七都可以看到，主要國家美歐中的通膨展望都有往下顯著滑落的現象。美國和歐洲的CPI分別跌落至1.6%和1.5%左右的水平，而中國的生產者物價指數瀕臨負成長(僅小增0.1%)。這意味主要國家的貨幣政策即將轉向。
圖六：美國消費者物價指數年增率(藍)VS美國個人消費支出指數年增率(紅)：雙雙進入下行軌道 單位：% 資料來源：財經m平方
圖七：歐元區消費者物價指數年增率(紅、左)vs中國生產者物價指數年增率(藍、右)：進入新一輪下行循環 單位：% 資料來源：財經m平方
也就是說，先前曾提及的所謂「總體經濟擴張未轉向、但貨幣政策先行轉向」的景氣擴張最後高潮，即將成為現實。這樣的背景之下，參考歷史經驗，將會推升最後一波的資本市場榮景。而全球央行結束緊縮循環，重啟寬鬆路徑後，資金移轉的效應會讓今年的風險資產再度受到青睞，對投資人來說，除了過去幾個月我們持續建議的美股之外，可以逐漸將注意力轉移至非美經濟體，特別是新興市場。原因主要有四：
1. 新興市場修正遠較美股為大，依照歷史經驗，當市場修正來臨時，新興市場的回落總是遠較美股來的劇烈，也因此當風平浪靜後，往往具有更大的落後補漲契機，落後補漲的動能來自於股匯雙漲(歷史經驗：2006、2015-16)。
圖八：新興市場ETF(VWO、黑)vs標普五百ETF(SPY、藍)：新興市場跌得兇，但也漲得快 單位：% 資料來源：Marketwatch
2. 全球同步邁向寬鬆路徑後，對美元的殺傷力會較為劇烈，因為美元指數位置正處於多年新高。加上市場若重新青睞風險資產，主要央行釋放出的熱錢將會有很大機率從基期略高的美國股市流竄到基期較低的新興市場。同步炒作股匯。
3. 貨幣政策轉趨寬鬆，加上美國經濟穩定增長，歐洲和中國經濟逐漸落底後，可望適度回溫。而當美中歐的經濟轉趨正向時，對於新興市場的拉動作用就會逐漸發酵。
4. 在景氣未轉向前的新一輪貨幣寬鬆，依照歷史經驗會在當通膨基期走低時刺激通膨巨獸再度出籠，進而製造最後的原物料再通膨大泡沫，從基期的角度上來看，今年下半年到明年將是非常有可能的時間點，再通膨行情有利大多數的新興市場。
綜上所述，如果您已錯過去年第四季美好的美股布局時間點、那麼接下來的市場回落，除了逢低進場美股之外，也可以將部分目光轉向新興市場。提醒大家，由於全球景氣已近後期，因此新興市場的財富將是「富貴險中求」，僅適合作為衛星配置，不宜重壓，並記得做好部位的風險控管。
izaax
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