(公開文章)「智富專欄(02月號)網誌版」人民幣貶勢緩和步向反彈,短多長仍空

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人民幣貶勢緩和步向反彈,短多長仍空

把握2017年上半年關鍵期轉換幣別

        人民幣在進入2014年中期後,就開始走出一波迥異於過去十年的升值趨勢。2016年一年的貶幅達到6.53%,而累計自2014年以來的貶幅更是達到了12.8%。而過去三年,相當多的人民幣投資人在這個項目可說是損失慘重,究竟,人民幣如此兇猛的貶勢,結束了嗎?無論是持有者,或是空手希望介入者,接下來該怎麼做呢?

        我們認為,人民幣的走勢,將是「短多長空」,在今年上半年人民幣可望出現一定程度的反彈,不過已持有的投資人切莫被市場沖昏頭,而應於相對高點出場。空手的投資人若要介入,則是手腳要快,務必記得見好就收。

        人民幣行情可望出現反彈,以及長線仍然偏空的觀點,主要根植於下面三個重要的基本面大趨勢。

一、中國貨幣供應量變化,和人民幣走勢息息相關

若攤開人民幣的走勢的歷史,會發現最重要的影響因子,就是貨幣供應。從圖一來看,幫大家整理三個重點:

  1. 作為快速成長的新興經濟體,貨幣供應量成長高過GDP增長是很正常的現象。不過,若貨幣供應量成長率走高,則對應到實體經濟應該也呈現相同的趨勢,這樣的情況在2005-08和2009-10都能看到。而從2015年開始的這波貨幣供應量暴增週期,GDP增長卻絲毫未現復甦,甚至下滑,這意味藉由投放貨幣刺激景氣的手段成效不彰。
  2. 而正是因為貨幣投放卻沒有造成實體經濟的顯著振興,釋放的貨幣有如進入「黑洞」。因此,和2005-08以及2009-10兩次周期不同,在前兩次貨幣供應高速擴張的時期,因為景氣增速強,因此不會造成貶值效應,反而因為持幣信心高造成升值或至少持平的匯價走勢。但這次的貨幣投放由於沒有實體經濟面的支撐,導致了貨幣購買力的快速流失。這對內會體現在通膨上、而對外則會造成貨幣貶值。
  3. 值得注意的是,在前兩次的貨幣擴張循環中(2005-08、2009-10),當貨幣擴張增速開始減緩,景氣開始上揚後,會開始起到對貨幣的支撐作用,因此匯價就會開始走強。而這就是接下來會發生的事情,這是因為基期墊高,加上隨著美國進入升息循環、以及擴大對房地產市場和P2P金融市場的調控,中國對於貨幣投放將會開始收緊。過去兩年的高速貨幣增長短期將難以為繼,成長率勢必下滑。那搭配實體經濟增長的趨穩,人民幣可望在當前的超低位置出現跌深反彈。

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圖一:中國貨幣供應量(淺藍)vs中國GDP年增率()vs人民幣匯價:貨幣量釋放擴大開始收斂後有助匯價表現 單位:% 資料來源:Stock-AI

二、經常帳走勢,是匯價長期動向關鍵

         除了貨幣供應量外,影響匯率最大的影響因子,就是經常帳的趨勢。人民幣從2005年後開始出現的長期走勢,最大的根基就是不斷積累的龐大經常帳盈餘。這個趨勢其實一直進展到2014年都未中止。在過去的兩年間,雖然出口不振,但由於原物料價格崩跌以及製造業調整產能,導致進口金額大降,因此經常帳盈餘來到了歷史新高。但人民幣匯價卻不漲反跌,這原因是甚麼呢?

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圖二:中國人民幣匯價(黑)vs中國經常帳盈餘(藍):經常帳短線將止跌,但長線將持續進入收斂格局 單位:指數、億美元資料來源:Stock-AI

        原因很簡單,其一,一個國家就算長期具有經常帳盈餘,其貨幣也不會永無止境的上升,這點在歐元、日圓甚至新台幣都能看到類似的歷史經驗;匯率最終會抵達的一個均衡價格。其二、這點更為重要,當一國的經常帳擴增或是收縮趨勢到了一個極限開始反轉後,則很容易會出現匯價的重大趨勢轉折。

        因此,當過去兩年來,超低的原物料價格讓中國出現了金融海嘯以來最大的貿易盈餘,但隨著油價上揚、製造業外移、加上川普可能施加的關稅壁壘,幾已確認中國的經常帳盈餘已難以再創新高。以未來長期趨勢來看,中國的經常帳盈餘將會呈現出現長期收斂的態勢。

       不過,短線來看,因為原物料價格已止穩未再續飆,加上中國近半年的出口增速明顯低於進口,隨著海外需求回升,可望慢慢跟上進口增幅,因此短期內仍有助於經常帳維持當前水平甚至小幅改善,有助支撐人民幣短期反彈的行情,惟此並不影響經常帳和人民幣的長線格局。

三、短期中美同具緊縮題材,但兩國利率長期展望仍此消彼漲

        看完貨幣供應和經常帳後,最後和匯價息息相關的就是兩地的利率展望。從圖三來看,其實中國的利率市場短期內和美國的趨勢相去不遠,都是往升息的方向前進,怎麼說呢?

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圖三:中國消費者物價指數年增率()VS生產者物價指數年增率():開始攀升 上海隔拆利率(深藍)VS中國十年債利率(淺藍):長短利差擴大,需要升息收斂 單位:%  資料來源:Stock-AI

        首先,中國無論是消費者物價指數(12月2.1%)或是生產者物價指數(12月5.5%),都出現了明顯的向上趨勢。隨著原物料價格盤堅、貨幣貶值導致的進口物價揚升、以及資產價格膨脹推波助瀾,中國在今年的通膨趨勢,特別是上半年,將會扶搖直上。接下來,若再考量處於高檔的房市位置,相關利率的決策調控方向將是趨緊,而非寬鬆。這麼一來,目前處於極低水平的短率(上海隔夜拆款利率僅2%出頭),顯然與市場對於長率的預估方向不同(中國十年債殖利率已飆上3.3%)。可以預見的是,隨著美國於今年上半年進行再次加息,中國可望做出相對應的升息動作。一來可以因應本地市場的需求,而來也有助於進一步支撐人民幣匯價。

        當然,大家會擔心,中國嚴峻的債務問題,是否會因為中國啟動升息而爆破?短期來看是不至於的,這主要是因為中國的存款準備率高達17.5%,遠高於世界主要國家的水平,因此在升息的同時,可能會進行降準,那麼,整體貨幣市場其實是「似緊實鬆」,不會產生立即的危險。而升息搭配降準動作,有助市場重建對人民幣的持幣信心,那就會進一步促進人民幣的短多氣勢!

        然而,時間若再拉長一點來看,美國和中國的利率展望仍存在巨大落差。這主要是因為在扣除通膨後的實質利率水準來看,中國僅需要升息一至兩碼,即足以因應,不致出現實質負利率情況。但美國的利率離中性水平仍有相當大的一段落差!從圖四來看,若以當前的通膨水平來看,就至少要升息四碼才能讓利率回到中性水平。更何況,依照我們先前對美國通膨趨勢的預估,在今年的範圍內,將抵達2-2.5%之譜,若成真,那就意味Fed可能需要升息六碼才足以讓利率回到中性水平。

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圖四:聯邦基金利率(Fed Fund Rate、藍)vs美國消費者物價指數年增率:顯著落後 單位:資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        換句話說,當下半年美國經濟持續持穩前進,穩定進入升息循環後,中美利差的重大前景差異,將推升屆時反彈已多的人民幣匯價再度承壓,重回下行趨勢。若到時能源漲勢風雲再起,抑或因為經濟增長基期墊高導致成長動能再度趨緩,中國可能將有必要投放新一輪的貨幣刺激,那加乘效應下將極有可能讓人民幣再度複製過去兩年的重貶走勢。

        本文詳述了短多長空格局的趨勢背景,也確認了進行的時間軸,投資人,如何「富貴險中求」?就端看各自功力了!切記謹慎布局,留意風險控管,時間到了,記得優雅退場,克服貪念,切勿留戀,就是操作必勝的不二法門。

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