原文完成時間：2019/10/19
債券多頭近盡頭，減碼時刻到來刻不容緩
未來半年至一年時間將迎來末跌段
七月份的智富專欄，當市場全面追捧債券投資價值的同時，我們提醒大家，在綜合評估可能的經濟動向後，以及對應的央行寬鬆舉措，美債即將進入「末跌段」前的最後多頭攻堅，未來，無論貿易戰是好轉還是惡化，美債多頭行情將逐漸見頂反轉，並逐漸進入「末跌段」，因此，必須做好適當的美債退場機制，適時進行適當的股債轉換。
圖一：IEF(美國長天期公債ETF)vsSPY(標普五百指數ETF)：今年第三季是強弱轉折關鍵期 單位：% 資料來源：Marketwatch
從圖一來看，發文過後的一季度，美債果然漲至年內新高，而股市則在資金轉移、貿戰陰霾和對景氣動能存疑的情況下出現回落。然而，若如我們當時規劃，懂得在此時去做新一輪股債平衡的投資人，相信近期都能市場逐漸恢復「股漲債跌」的趨勢下，得到豐富的收益。當然，隨著債券回落，股市衝高，您一定會想問，究竟當前是來到另一個股債再平衡的時間點(股跌債漲)，還是這只是新趨勢的中繼站(股漲債跌將持續)？我們認為，時間拉長到半年至一年來看，後者的機率是相對高得多的。這主要根植於三項重要經濟數據動向，以及兩項重要貨幣環境變化。接下來，是細部的分析：
一、債市收益率低於潛在GDP動向，預告將翻空
圖二：美國非農生產力年增率(藍、左)vs勞動參與率(紅、右)：目前處擴張周期，暗示未來半年至一年景氣動能將增強 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
展望未來經濟增長動能，潛在GDP推估是很好的一項工具。而這項指標和勞動人口以及勞動生產率息息相關。從圖二可以看到，目前無論非農勞動生產力還是勞動參與率(因為美國勞動人口總數增長趨穩，因此影響勞動人數增長主因為參與率)，都處於上升的擴張趨勢。這暗示未來一段時間整體GDP增長動能將是轉強，而非目前坊間認為會出現轉趨疲弱。而長期債券殖利率從歷史常態來看，低於實質GDP增長不但不合理，也是非常罕見的。
圖三：實質潛在GDP年增率(藍、右)vs美十年債殖利率(紅、左)：受潛在GDP動向牽引，殖利率將轉趨向上 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
因此，只要良好推估未來的GDP增長水平，就能了解長債殖利率的動向所在。圖三呈現潛在GDP增長循環和10年債公債殖利率的對應關係。可以發現，過去半世紀以來，只要潛在GDP增速開始上揚(紫線)，雖有時間落差，但在不久的未來一段時間，公債殖利率的也會跟著往上走(黑線)，無一例外。更強的經濟增長無疑會將偏低的債券殖利率往上帶，而當前的美債水平幾乎貼近十年新低位置，價格顯著高估，未來半年至一年將有不小的調整空間。
二、債市收益率低於通膨水平，顯著不合理
第二項顯示債券價格仍不合理的數據則是通膨。圖四顯示的九月最新名目CPI為1.7%，核心CPI則更高達2.4%，兩項數據都不低於當前的十年債水平。展望未來，可以看到從今年第四季開始，美國的通膨數值基期將快速走低，因此搭配目前同樣準備進入超低基期的生產者物價指數(圖五)、已經緩步翻展的進口物價(圖五)、以及持續維持高檔的時薪年增率(八月非農時薪增速為2.9%)，幾乎可以確認未來半年美國無論是名目或是核心通膨勢將回升到2%以上的水平。如此一來，十年債殖利率不但無法跟上GDP的增長，甚至遑論打敗通膨，在持有該項資產等於實質「縮水」的情況，將大大影響持有意願。
圖四：美國消費者物價指數年增率：核心(紅)vs名目(藍)：超低基期即將到來，通膨將欲小不易 單位：% 資料來源：紐約聯邦儲備銀行
圖五：美國生產者物價指數年增率(藍、左)vs進口物價指數年增率(黑、右)：生產和輸入價格落底跡象顯著 單位：% 資料來源：Tradingeconomics
三、債市收益率低於股市殖利率水平，確認景氣擴張無虞將重新吸引資金轉移
第三項影響債券殖利率將翻漲的主因將是過去兩個季度資金大量流入債市、流出股市的情況可能會面臨逆轉，原因就在於美股股利在經過近一年半低於美債殖利率的情況，已於最近的兩個月得到翻轉(剛好這一段時間美股也呈現大的區間整理，高點突破有限)。亦即投資股市所能得到的殖利率優於美債(圖六)。只要總體經濟確認無反轉風險，加上企業盈利端維持增長(Factset增長顯示過去兩個季度標普五百EPS仍維持小幅正成長，第三季雖可能陷入衰退，但第四季後將快速回復正成長，圖七)，那市場勢必重新青睞美股，而當更多的資金從債市轉向股市時，就會牽動殖利率走揚，價格走跌。
圖六：美股股利和美債殖利率利差：過去兩個月美股投資價值超越美債 單位：% 資料來源：財經m平方
圖七：FACTSET標普五百逐季EPS，上半年呈現正增長，第四季後增長將加速 單位：美元 資料來源：FACTSET(10/11)
除了總體經濟的影響外，於此同時，還有兩項不利債市發展的貨幣政策變化。
其一：從當前的景氣和通膨趨勢來看。未來一年聯準會的降息可能僅剩10月底的一碼，或甚至不予降息。若以降息一碼來看，聯邦基金利率區間會來到1.50-1.75%。此水平已相當於(甚至略高)於十年期債券當前利率水平，若市場屆時體會到短期內已無降息可能時，長債必定反映這樣的低利預期落空。
其二：此次聯準會的擴大購債是以買進短天期公債(逐月六百億至明年中)，這對長債價格必無太多的拉抬效用。聯準會亦欲導引短期利率走低，藉此讓扁平化甚至倒掛的利率曲線回歸正常用意明顯。而由於短期聯準會繼續降息的空間已相當有限，短端利率一般來說將不會離聯邦基金利率區間太遠，那要反映的是必是長端利率必須做出調整。
綜上所述，可以發現美債目前的殖利率已跌無可跌，在未來的半年，將出現翻轉向上的趨勢。因此，投資上應該避開長天期公債以及衍生的機構債、公司債相關投資(高收債除外)。保守型的投資人可布局相對落後的高收益債券(經濟轉強、短率降低將有利違約率的改善)，積極型的投資人則可以適度於拉回時布局美股指數相關標的(圖八)。保持耐心，靜待未來半年新一輪的「股債再平衡」行情！
圖八：美長天期公債ETF (IEF、綠)vs美高收益債ETF(JNK、藍)vs標普五百指數ETF(SPY、黑)：過去三個月美股和高收益債累積績效仍顯著落後美債 單位：% 資料來源：Marketwatch
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