原文完成時間：2020/07/17
大幅寬鬆加上供需回穩，原物料和油價波段漲勢可期
擺脫「負油價」陰霾後，原油和原物料市場過去一個季度有了不錯的反彈表現。雖然，離肺炎爆發前高點仍尚有一段距離。盱衡當前情勢，市場熱錢充斥，牛氣沖天，風險資產已不斷攀升至逼近前高甚至創高的位置。在這樣的背景下，我們建議投資人，可以適度獲利高基期，且已累積大幅獲利的部位，轉進低基期的原物料和原油相關標的。在基本面的加持下，下半年波段漲勢是可以期待的！
貨幣財政雙寬鬆，歷史經驗指向通膨和原物料都將欲小不易
從金融海嘯結束上一輪通膨循環，油價崩落低點後，通膨、油價乃至於原物料價格，都和美國的資金寬鬆程度息息相關。從2009年到2014年的三次QE階段，可以看到無論是美國的消費者物價指數年增率，還是油價走勢，基本上都維持較為強勢的格局。然而，就在2014年結束QE後，油價和通膨隨即出現重大的崩挫，油價甚至跌破了金融海嘯時候的低點。而後2016-2017年受惠低基期，略有反彈。真正的大行情，要等到從2017年後半到2018年間，通膨和油價在基期走高情況下卻「換檔續攻」，攻抵波段最高點，憑藉主要的原因，正是川普推動了史上規模最大的減稅案。也就是說，過去十多年來，油價和通膨走勢，和市場的資金鬆緊程度有著絕對相關性。
圖一：美國聯準會資產負債表規模(藍、左)vs消費者物價指數年增率(黃、右)vs布蘭特原油價格(紅、右)：海量資金出海，油價欲小不易 單位：兆美元、%、美元 資料來源：財經m平方
今年，雖然實體經濟和原油/原物料供需受到一度受到肺炎疫情重擊。然而，這也刺激出了前所未有的大規模財政和貨幣雙寬鬆。短短一個季度的時間，聯準會擴表的規模幾乎達到前三次QE的總規模！美國政府三兆美金(後續可能追加新一輪1.5兆規模紓困計畫)的救市方案，也遠大於2017年底通過的減稅案！如此龐大的資金動能，幾乎不可能不對仍處於超低基期的原物料和通膨產生影響。對此，我們只消觀察過去20多年來連動關係密切的油金走勢就可得知趨勢所在。如圖二所示，黃金已率先噴出了(黃金趨勢：請參考2019年2月號智富專欄「景氣循環步入後期，短中長期皆有利黃金長多表現」)，由於原物料價格和金價在過去20多年來相關性也相當大，因此，原物料和油價隨後跟上的機率相當高。
圖二：黃金價格(紅、右)vs美國生產者指數：原物料價格(藍、左)：過去20年來趨勢一致，除了過去一季(綠圈) 單位：盎司/美元、指數 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
生產端增產不易，供需將進入長期穩定狀態
當然，海量資金，不一定是相關標的飆漲的保證。畢竟市場資金是有選擇權的，若無實質基本面，縱然基期再低，要吸引資金進駐、走出波段漲勢絕非易事。不過，隨著各國陸續解封，需求段緩步回穩，全球原油和原物料市場可望逐漸擺脫高庫存的陰霾，重新回到供需平衡的健康態勢。
有關肺炎對原油和原物料供需的影響，大家往往都聚焦在需求端，也就是關注陡降的需求和揚升的庫存。然而，只要封城緩解，需求勢必回升，庫存也會開始滑落，因此，真正影響後勢關鍵的，反而是生產端。市場所忽視的，是肺炎同樣造成生產端的重創，而且有很大機率在未來很長一段時間都難以恢復正軌。
先看原油市場，從圖三可以看到，過去幾年阻礙油價上漲的最大障礙，正是不斷暴增產能的美國頁岩油 – 過去幾年佔了全球新增原油產能的九成以上。然而，經過肺炎衝擊之後，美國的活躍油井數於7月已經降至2009年以來的新低了，等於美國頁岩油已回到原點。由於資金問題，美國能源業者未來在大舉擴增產能的機率並不大，等於是頁岩油將不再成為市場價格的破壞者，這會讓OPEC控制油價的能力提升，並造就過去十年從未有的全新產業結構新變局！
圖三：美國活躍油井數受肺炎和封城影響大舉滑落(黑、右)，原油庫存解封後開始顯著消耗(藍、左) 單位：油井數、千桶 資料來源：Tradingeconomics
若從EIA七月最新更新的原油供需情況(圖四)，可以發現，肺炎期間供需大幅失衡的情況，將從今年Q3開始扭轉，出現小幅供給小於需求的情況。只要全球不再進入大規模封城，加上原油生產商持續節制生產。此供給態勢相近將維持相當長的一段時間，這麼一來，就會成為油價上漲的最大基石。
圖四：EIA全球原油供(藍)需(褐)情勢：下半年原油市場將開始出現供給小於需求情況(紅框) 單位：百萬桶/日 資料來源：美國能源部
不僅如此，美國乃至於全球的原油供需情勢，只是原物料行情的冰山一角。全球主要的原物料生產國，例如俄羅斯、南非、巴西，幾乎都是肺炎的重災區，因此，圖五所顯示的原物料主要生產國，其礦業生產都出現了大崩壞，衰退情勢是過去幾年都沒有見到的。而由於這些國家同時高度仰賴原物料相關產業收入，因此，肺炎和低原物料價格造成的經濟雙重打擊，在資金困窘的情況下造成惡性循環，縱然未來肺炎緩解後，恐怕也難以在短時間內將產量快速恢復至正常水平。
圖五：上圖：俄羅斯(藍、左)、南非(黑、右)vs下圖：巴西(藍、左)、澳洲(黑、右)：礦業生產年增率，四個重要礦產國都出現了生產大幅陡降 單位：% 資料來源：Tradingeconomics
消費和投資回穩，實體經濟需求將進一步強化供需平衡
與之對應的是，各國政府為了挽救經濟，從歐洲、美國、中國、南韓、日本甚至台灣，都開始推動了大型的基建計畫。此外，由於全球超低利率環境鼓舞，美國和中國的房地產正開始顯著升溫。再則，極端氣候在中國、日本和巴西所造成的嚴重水災某種程度也會在短期刺激一定程度的災後重建需求。最後，加上最重要的民眾在經歷了艱辛的封城煎熬後，目前主要經濟體如美國、德國的零售銷售已出現了「報復性消費」(圖六)。美德兩國分別在六月和五月達成了零售銷售年增率翻正的成果，其中，美國零售銷售汽油支出月增率較五月大增達15.3%，顯示封城結束後，需求確實逐步回溫。
由於美國經濟是以內需消費為主，而零售銷售作為最重要的內需指標之一，年增率能夠翻正，代表後續的GDP增長也將同步翻正，總體經濟的V轉正式確立，經濟好轉不再只是低基期下的「死貓跳」。展望下半年，隨著就業市場進一步回溫，無論是歐洲、美國還是中國，內需消費和GDP都可望再進一步升溫。
圖六：美國vs德國零售銷售年增率：已雙雙翻正，暗示民眾消費動能旺盛 單位：% 資料來源：財經m平方
也就是說，在生產端瓶頸一時半刻間不易扭轉情況下(主觀上生產商可能也無意願大幅增產)，消費端卻已轉趨復甦，再搭配史上前所未見的極度寬鬆環境，最後對應到目前相對偏低的油價/原物料價格基期。可以說，原物料和原油相關產業標的，是下半年最有機會竄出的投資「黑馬」，值得投資人適度逢低布局！
izaax
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