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美GDP上修調整，歷史經驗透露美股將顯著爬升
貿易戰無礙大趨勢，把握拉回時機布局
最新出爐的美國第二季GDP，初值來到了4.1%，而第一季的數值也從2.0%上修至2.2%，也就是說，只要下半年的景氣維持當前的步調不墜，今年極有可能重現睽違已久的3%增長水平(上一次達到此增長水平已是2005年)。不過，在探討亮眼的經濟數據之外，本次的GDP報告，還進行了例行性的年度數據調整。主要改善了冬季效應的影響(從2012-2017年第一季的經濟增長率平均增加0.5%，第三和第四季則分別調低了0.3%和0.2%)，初步來看，這個長期以來都被我們所詬病的問題終於得到顯著改善。此外，針對IT投資和科技產品消費的價格計算方式也做了一些調整，進而導致相關投資和消費額的增加。
本月專欄，首先就要帶大家來看，這次的修訂將對市場、特別是美股後續走勢，將造成重大的改變！怎麼說呢？先來看看過去幾年例行性的年度修訂後，所出現的數據調整內容(表一)以及對應同期的股市表現(圖一)。
表一：美國GDP年度修訂內容：綠字為向下調整、紅字為向上調整、黑字則為持平 資料來源：Izaax統整
圖二：參照表一，修訂後的道瓊工業指數趨勢對照：向上向下修正都將對接續的美股動向產生重大影響 單位：指數 資料來源：Stockcharts
從2011年開始，可以看到，美國每次的年度GDP修訂，都會對美股造成重大影響。2011年的向下修正，造成美股顯著超漲，隨後的回跌幅度超過了15%，等於吃掉了先前一整年的漲幅。2012年GDP修正溫和，因此美股就維持原先的小幅爬升格局。2013年一次性的調高GDP數值，開啟了另一波大漲波段。其後，2014年再度迎來了GDP向下修正，而此次的修正也導致美股在7月初見波段高點後，其後的半年出現了顯著的兩波回落(10月那次跌幅近10%)。2015年GDP再度迎來的仍是向下調整，而就在數據公布後不久，美股半年內竟出現兩波相當大的回挫，跌幅兩度吃掉2014年以來的漲幅。最悲觀的時候，可以說三年行情歸零(這也符合GDP修正趨勢)。
而2016和2017年的兩次修訂，連續兩年的修訂，GDP都是上修，因此我們於這兩年期間也一再提醒大家必須調高對美股的估值目標，並把握逢回的時機布局。而從圖一來看，這恐怕正是這過去兩年美股狂飆不止的主因所在。
這次(2018)呢？從圖二可以看到，這一次的修正值範圍廣且幅度大。從1990年至2017年平均年增率上調了0.1%，總額增加達810億美金(結算至今年第一季)。
圖二：美國GDP修訂前後比較：過去近20年平均增速上修 單位：% 資料來源：BEA美國經濟分析局
也就是說，依照過去股市必定反映GDP重大調整的慣例，那麼，從現在開始的半年至一年間，美股向上衝刺再創新高幾乎是沒有懸念的事情了。因此，，對於美股的長線格局，應再調整地更為樂觀一些。
而在這一份報告裡，若從內容來看，也是沒有懸念的好，接下來要帶大家看兩個重要的觀察面向，分別從總經結構面和民眾收入端來端倪，美國的經濟有多「好」！
一、民間GDP結構良好，景氣短期內沒有轉向疑慮
從圖三來看，GDP各分項表現分別為：
- 民間消費：貢獻度來到了69%，一掃年初的低迷，也相當程度化解了內需動能轉疲的警訊。
- 民間投資端：非庫存項目的實質投資貢獻度仍居高不下，民間實質投資項目已經連續10個季度呈現增長，且過去三季都提供了約1%左右的增長，企業和房地產投資的確是相當熱絡。
- 庫存方面：本季則是拖累了整體增長達1%，這似乎和相關的庫存和採購經理人報告有些出入，不過，這也是好消息。因為這樣的情況有可能是肇因於 第二季統計數字不夠完整，低估了庫存增速，那就意味初值的4.1%數據還有機會上修。b. 上季數據無誤，那就意味廠商建構庫存心態十分保守，那在銷售暢旺的情況下，接下來數季庫存項目貢獻度會大幅擴增。
- 最後，是進出口的部分，本季在川普大打貿易戰的同時，出口增速顯著快於進口，在較低的基期下，提供了約1%左右的增長。未來幾季，在川普貿易政策方針不變的同時，進出口項目可望從長期的拖油瓶，變成正向的經濟貢獻部門。
可以說，這次顯示出來的美國經濟結構，是往非常好的強健結構方向增長。
圖三：美國GDP各分項：成長結構良好，景氣不會很快轉向 單位：%
二、個人收入和儲蓄率，顯示美國景氣動能還有更大的成長餘裕
除了上述重要的數據變動外，這份報告還有另一個更為重要的數據調整，會深深影響到整個景氣循環的週期評估 – 那就是在「個人收入」的部分。如圖四所示，經過重新調整後，美國整體民眾收入有了相當大的向上調整。以2017年為例，個人收入總額增加竟達3270億元之譜！由於收入不但是消費力的根本(民間消費又同時主宰了美國經濟動能)，更是儲蓄的重要來源。影響所及，可以看到美國整體的儲蓄率也出現了非常大的向上跳升(圖五)。
圖四：美國個人收入調整：大幅增加 單位：十億美元 資料來源：BEA美國經濟分析局
圖五：美國儲蓄率(GDP、季度、藍)vs(個人收入/支出報告、月度、紅)：趨勢一致，儲蓄率修訂後出現大幅跳升 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
圖五有兩個數值，一個是由GDP去計算的數值(藍線)，一個是從每個月的個人收入和支出月報去計算的儲蓄率(紅線)。前者是季報、後者是月報，原則上後者會較為敏銳，而長期來看兩者會呈現亦步亦趨的走勢。而圖五因為GDP季報剛出來，因此藍線出現修正，紅線我們則採用收入和支出月報尚未出爐時的數據來兩相對照。一比之下就可以發現，這次的調整有多麼的劇烈！別忘了，儲蓄率，這個做為景氣後期循環轉折研判的重要指標，可以說，一下從「加護病房(已行至波段新低)」回到「非常健康」的水平。換句話說，這是我們持續監控的又一個重要的轉折警訊解除警報，那麼只意味，美國景氣擴張的週期，暫時是看不到任何轉折盡頭的。經濟如此，那對應到資本市場，自然也是如此。
貿易戰不管如何推進，美國經濟增長巨輪不會減速
當然，第二季的GDP已經是過去式了，隨著美中貿易戰打的方興未艾，市場上還是有相當多人擔憂，美國景氣動能會在今年稍後的時間點減緩下來，接下來，我要援引消費和生產的兩個重要經濟指標，告訴您為何美國經濟在下半年，還會維持高速推進，不會減速。
一、七月零售銷售點出美國內需增長極為強勁，已達過往榮景巔峰水平
從圖六可以看到，美國的名目零售銷售已經達到6.4%此一超高的水平，扣掉走出衰退初期那時的低基期效應下的高成長，目前美國的零售銷售增長是十年來最強。就算扣掉通膨後的實質零售銷售年增率也達到了3.4%。這樣的增長水平，將足以穩健支撐美國經濟於3%的增長水平以上。而若從分項內涵來看(圖七)，更可看到內需的擴張相當全面，幾乎在所有的項目都出現了顯著增長。難能可貴的是，慘澹多年的實體通路增長也有顯著的改善，如同前幾年美國廠商痛苦的庫存調整一樣，這或許某種程度代表美國實體通路的艱辛調整已到一個穩定的結構了，接下來無論是線上線下都可望享受美國經濟增長的果實，對零售商來說，這是更好的結構。
圖六：美國名目零售銷售年增率(紅)vs實質零售銷售年增率(藍)：高基期之下兩者表現仍續火熱 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
圖七：美國零售銷售各分項表現都很亮眼，線上線下銷售都有顯著成長 單位：年增率，% 資料來源：美國統計局
二、製造業顯著成長，將成增長重要動能
內需表現良好，而生產部門表現也不遑多讓。美國七月的工業生產，無畏貿易戰的衝擊，增長再創2012年2月以來的新高。產能利用率也維持在不錯的水平(圖八)。製造業部門表現的強勁，搬開了美國經濟回升至3%以上「潛在經濟增長動能」的最後一塊大石 – 勞動生產力低落。簡單來說，經濟若要能有效增長，從產出端來看，不外乎三種方式 ：1. 增加勞工工時 2. 增加勞動人口 3. 增加勞動生產力。以當前的美國來說，要增加勞工的工時已比登天還難，而勞動人口受惠於較高的生育率以及移民挹注，雖不至於轉為負數，但相較以往也顯著降速。如圖九所示，美國勞動人口增速呈現長期下滑態勢。當然，隨著就業市場和景氣續熱，勞動參與率的適度提高，可以再「擠壓」一定程度的勞動力出來(原先無就業的人願意回到就業市場)，這也是川普現在正在做的，目前來看，美國大約可以勉力讓就業人口維持在1%左右的增速水平。換言之，如果要能讓經濟穩定增長在3%以上的理想水平，那麼，勞動生產力就必須達到2%左右的水平。
圖八：美國工業生產年增率(藍)vs美國工業產能利用率(紅)：製造業表現佳 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
圖九：美國勞動人口年增率：長期趨勢呈現滑降，目前約維持在1%水平 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
而美國製造業部門的榮景，的確已逐漸發揮拉動勞動生產力增長的貢獻了。今年第二季的美勞動生產力勁揚達2.9%！這是近4年來最佳水平，從歷史經驗來看，勞動生產力能否有效增長和GDP增長趨勢有顯著的連動關係。
圖十：美國非農生產力年增率(藍)vs美國實質GDP年增率(紅)：勞動生產力是潛在GDP增長重要動能來源 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
上述數據，解釋了我們為什麼認為 – 無論貿易戰如何發展，都不至於影響到未來一段時間的美國經濟榮景：這是因為，美國強勁的內需擴張，支撐了美國實體經濟的增長，而此次增長並非只是純然的過度消費，而是同時建立在製造業的復甦上，那會拉動了勞動生產力的提升，進而刺激未來潛在GDP產出，有助於經濟進一步擴張。這個循環，不是一些形式上的貿易齷齪可以撼動的(川普雖放了相當多狠話，但實際上付諸實現的關稅舉動並不多)。更何況，當其他國家體認到美國經濟的強勢底蘊時，和美國改善貿易關係的誘因會顯著上揚，而這也正在發酵中(美國和南韓、歐洲、北美自由貿易協定以及日本的貿易談判日益順遂)，這些實質上的雙邊關係突破(彼此降稅)，將能很大程度抵銷和中國大打貿易戰的衝擊，甚至進一步推升美國和相對應經濟體的榮景。
因此，美股投資人，應該不要再過度隨著貿易戰況七上八下，而是把握從現在開始的每個回檔契機，分批謹慎布局兼顧風險，並將收割週期放眼至明年，市場將不會虧待富有耐心和勇氣的投資人！
izaax
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