原文完成時間：2020/03/16
過度擔憂經濟衰退，肺炎恐慌導致市場價格嚴重錯置
逢低布局高股息、高收益和REITS
由於武漢(新冠)病毒疫情蔓延美歐，造成市場從供應端的中斷擔憂全面轉化為對終端需求衰退的恐慌，因此，全球股市於三月迎來大股災。目前，相當多的市場看法是，在疫情肆虐下，美國將結束長達11年的史上最長景氣擴張期，就此步入衰退。本文，就要從各項數據向您分析，為什麼，美國走入衰退的機率並不如想像中的高，甚至，就算走入衰退，也將相當輕微，並很快在今年稍後就能走出衰退。進而向您分析，為什麼接下來是進軍包含股市、高收益債市以及REITS的好時機！
拆解美國經濟內需結構，會知道衰退沒有那麼容易
美國經濟增長與否，眾所周知維繫於民間消費，而民間消費的兩個支柱，就是服務業和商品。其中，由於服務業滋養了絕大多數的就業人口，因此其發展的強弱，就奠定了美國經濟發展的基礎。這也是當我們過往在解讀採購經理人指數時一再強調的重點，唯有服務業指數顯著走疲，才會真正拉動景氣轉折。
服務業的走疲，直覺就會覺得是服務業走入衰退。然而，美國的服務業本質上非常難以走入衰退。從圖一可以看到，在過去超過半個世紀的時間，雖然GDP多次走入衰退，但服務業竟只有一次跌落負增長(2009)且情況相當輕微。究竟，這是怎麼一回事呢？這就要先從認識美國服務業的結構開始。
圖一：美國實質個人支出：服務業年增率(藍)vs實質GDP年增率：服務業不易陷入衰退 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
從圖二可以看到，美國服務業佔據半壁江山的就是居住(全美虛擬房租總額)和公用事業，以及醫療。兩者相加已占據半壁江山，基本上這兩者皆不受肺炎事件影響(醫療或可小幅受惠)。交通運輸雖然在公眾運輸部門會受到影響，但貨運業特別是網購業則會受益，因此整體衝擊應屬輕微。娛樂和餐飲應該是影響最大的兩塊，可以預期會有相當程度的下滑。然而，餐飲業受到的衝擊很大程度會在零售銷售的其餘分項裡得到彌補，這點容我們稍後再解釋。金融服務和保險，理論上隨著市場波動性的增加、以及對肺炎擔憂提高保險意識，會有一定程度的受惠。其他服務業則大致為各項專業服務如教育、會計、律師、建築、資訊服務和顧問業務等，由於這些都是社會運作的基本需求，若美國長期陷入封城情況(一個季度至半年以上)，那當然會有嚴峻影響，但若是短期的中斷(一至兩個月)，影響就不會太大。
圖二：美國服務業分項(2019Q4)：受惠受害程度不一，肺炎若能在一個季度之內結束，美經濟將影響有限 單位：十億美金 資料來源：BEA
而由於美國今年一月份的服務業實質增速高達2.2%，二月的服務業採購經理人又創一年新高，可以預見的是，三月縱然服務業會遭遇一定程度的逆風，將不至於將服務業部門拉至過低的水平，我們預期，第一季的服務業仍可守穩至不低於1%的增長水平，而整體GDP也可望「保正」。
服務業的走疲，之所以會對美國經濟造成致命一擊，主要不再於其消費的大量減少，而是在於其就業職缺的消逝。當服務業的就業人力開始過剩，就會影響對商品的消費力，進而導致整體景氣的全面衰退。而由於當前美國就業市場吃緊程度相當嚴峻，除非經濟出現結構性的轉差，否則大舉裁員現象不會立即發生(3/13公布的初領失業金人數較前周還下降3000人)。
服務業是民間消費的骨幹，而商品消費則是重要風向球。美國民眾買不買？是大家關注景氣動能是否轉疲的焦點所在。接下來，就要進一步拆解，當服務業不易走入衰退的同時，商品消費是否會出現陡降呢？我們認為，機率也不大。
商品消費動能最佳的解讀數據就是逐月的零售報告了，從圖三的一月零售報告可以看到，扣掉汽車(GDP報告納入民間投資)和餐飲(納入服務業)，剩下的就是GDP項目的商品銷售數據了。疫情對美國的汽車銷售是否有影響呢？從台灣的例子來看，2月汽車銷售較去年同期勁揚39%(就算扣掉多的五個工作日，成長仍勝去年)，代表疫情反而會提高大家使用私人載具的意願，而從美國多家汽車商的回報，目前各經銷商來客數未顯著看到變化。家具家居和建材這兩個項目，受惠於3月房市仍舊火熱，且可能因為聯準會的超低利率政策變的更熱(3月首周房貸周增長達55%！)預計仍將維持快速增長。電子產品的銷售第一季本來就是淡季，但因為「宅」經濟和遠端(在家工作、學習)需求興起，可能反略有受惠。服飾和運動音樂書籍等銷售一定會有所衰退，但這將被金額大了許多的醫療保健產品所彌補。餐飲業的衰退，也會被暴增的食品飲料需求所彌補(兩者金額相當，只是在家吃和出外吃的差別)。當然，很多人會擔心百貨和購物中心門可羅雀，但這兩者佔總體百貨量販僅1/4，其餘3/4是由像是威爾瑪、好市多、全食超市等超商量販店所組成，而眾所周知，在恐慌囤貨潮之下，這些賣場三月以來全部都賣翻了！此外，最重要的一塊，網購，基本上也是不受肺炎影響的區塊，需求火熱！
圖三：美國一月零售銷售分項：互有增減，總和來看衰退應屬有限 單位：百萬美金 資料來源：美國統計局
若將上述的數值加總，會發現，商品端的衰退情況，恐怕也是過度擔心。我們預期，今年第一季的美國零售銷售將順利保持正值，不會出現衰退。
美衰退主因：消費力衰退 -> 通膨和負債
攤開美國過去半世紀以來的衰退循環，要真正將美國經濟打入結構式的衰退週期，必須要出現「消費力衰退」！而要讓民眾消費力大幅削減，唯有「通膨」和「債務」。
先看通膨，若要說通膨是衰退的充分條件，是不為過的，從圖四可以看到，70年來，8次的經濟衰退，沒有一次例外，都是在景氣循環的尾端出現通膨揚升的態勢，並進而侵蝕了民眾的實質購買力，消費力道逐漸消退，而生產端則出現因為成本揚升導致的廠商利潤下滑。換句話說，通膨同步造成供給和需求兩端的惡化，進而導致裁員減薪，就業市場的逆轉就讓整體消費力道更為縮手，進入不可逆的惡性循環，經濟衰退就不可避免了。
圖四：美國實質GDP年增率(藍)vs美國消費者物價指數年增率(紅)vs個人消費支出年增率(綠)：過去70年的每次衰退週期皆由通膨竄升造成消費力下滑驅動 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
而如圖四所示，本來今年在低通膨基期和油價揚升的態勢下，通膨欲小不易(今年前兩個月的CPI年增率分別為2.5%和2.3%，顯著翻揚)，極有可能讓景氣走入最後的轉折循環。然而，肺炎爆發改變了一切，油價暴跌和美元走升，確立了通膨至少在上半年都將維持溫和的態勢。這麼一來，實質購買力就會重新轉強，企業雖一時受肺炎影響，但生產成本降低能一定程度彌補損失。而當稍後經濟重回正軌時，遞延的消費力就會重新爆發！因此，肺炎對美國經濟的短暫衝擊，最壞情況約莫是造成1至2個季度的衰退。
值得注意的是，景氣要走入衰退，轉折除了通膨之外，更重要的還有美國家庭資產負債表的健康與否。從過往的衰退前的情況，都可以看到家庭財務狀況因為過度樂觀消費的關係，出現顯著惡化，也就是還債支出和融資負債佔可支配所得比重會攀至不可持續的高位（圖五），同時，儲蓄率則降至多年低位（圖六）；隨後當景氣轉向時引爆家庭財務危機，進一步磨蝕消費力。
圖五：美家庭還債支出佔可支配所得比(藍、左)vs家庭融資負債佔可支配所得比(紅、右)：兩項數據皆創近半世紀新低 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
目前情況呢？美國家庭的負債情況佔可支配所得比重處於半世紀以來新低，而儲蓄率則回升到90年代初期以來的最佳水平。這暗示美國家庭財務狀況十分強健。從家庭財務的角度來看，只要搭配適當的財政和貨幣工具，美國家庭將能夠順利度過這次的肺炎危機，整體消費力會在今年稍後的時間點釋放出來。
圖六：美國儲蓄率：仍處於上升軌道，未見衰退前的轉折 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
由於當前美國經濟結構並無出現通膨消耗民眾實質購買力的情況，就業市場穩定，更重要的是家庭資產負債表情況強健，因此，縱然短期經濟出現一兩個月度、甚至一兩個季度的低迷，都只是暫時的消費壓制，不會造成結構性的蕭條轉折，壓抑的遞延消費需求將在危機解除後快速回補。
美國經濟短暫逆風，造成市場風險資產大錯價是絕佳入場良機
經過三月的暴跌，截至3/14為止，美國主要的風險資產都已經出現嚴重超跌的情況。從圖七可以看到，標普五百指數已經跌回2017年年中水平了，但同期美國全體企業盈利增長達11%(統計至去年第三季)，GDP則是12%(統計至去年第四季)。今年美國GDP縱然年中出現一至兩個季度的衰退，受惠於第一季順利保正以及下半年的遞延需求，全年保正機率仍相當高，企業盈利雖可能往下掉，但出現雙位數的衰退機率也不大(特別是在低油價和後續財政和貨幣救市計畫助攻後)。也就是說，從基本面的角度來看，現在的美股已屬嚴重超跌。
圖七：標普五百指數(綠、右)vs企業稅後淨利(藍、左)vsGDP(紅、左)：股市對應盈利和GDP，超跌明顯 單位：指數(2017=100) 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
在截稿的同時，聯準會將利率重新降至了0利率，並啟動了新一輪的量化寬鬆(總額達7千億)。從去年10月開始，為了應付市場的流動性問題美國聯準會啟動了新一輪擴表舉措，此措施原定今年年中結束，受到肺炎影響，不但時程上將暫緩中止，規模更是直接大幅擴大(圖八)。而市場擔心聯準會在利率降至0%之後將缺乏進一步的工具，也非事實。只要情勢需要，聯準會可以改變資產購買內涵，包括納入較低評等的債券、買進問題資產、甚至直接買進股市指數型基金都是可能採用的積極手段。
對應過去三次的QE政策，都能有效推升資本市場邁向新的里程碑。在今年稍後當經濟回穩、疫情降溫後，我們認為，具備零利率概念的高收益標的將有極佳的表現機會。此次，受到流動性風險影響，受創最深，相關標的如包括指數型基金(SPY)配息率突破2%、房地產REITS(VNQ)和公用事業基金(XLU)等，殖利率都已超過5%，高收益債如JNK更是逼近7%大關，無論是和短率、還是無風險債券的利差都急速擴大(圖八)。其中除了高收益債因為油價低迷可能導致頁岩油業者違約率提升，需要多留意下檔風險之外，其餘標的都已到了非常甜蜜的價位，值得投資人逢低分批布局，把氣拉長。只要市場體認到景氣終究會恢復正軌，這些標的長期來看將有機會大幅躍升。
圖八：聯準會資產負債表規模(藍)vs美不動產ETF(VNQ、紅)vs美公用事業ETF(XLU)vs標普五百ETF(SPY)：布局受惠低利概念的相關標的 單位：兆美金、指數 資料來源：財經m平方
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