原文完成時間：2021/8/15
美中需求同步放緩，台灣經濟增速將有感降速
台股反彈宜適度減壓以因應資本市場週期循環修正到來
今年五月，當市場因為肺炎風暴襲來，一片恐慌暴跌之際，我們發布了專欄文章，告訴大家這是一個危機入市的好機會，台股於短暫修正後，將重回大多頭創高的牛市格局。不過，當時的文章也提到，這次的創高多頭走勢，將來的又急又猛，因為後續更多不利因素的匯集，消退的也會比較快，一個季度後，有很大機率會進入真正的較大修正格局。如今，就是我們審視最新時勢的關鍵時刻！
台灣經濟疫後榮景：高度仰賴海外需求拉動
台灣過去一年多，成為全球幾乎是唯一不受疫情影響，經濟仍舊保持強勁增長的經濟體。甚至，即使是經歷了本土疫情爆發三級警報的第二季，經濟增長仍然是高得令人咋舌的7.43%，憑藉的並非本地需求或是強勁的資本投資，而是前所未有的海外需求所致。從圖一可以清楚看到，從去年第二季開始，淨出口幾乎包辦了對GDP絕大部分的貢獻，過去三季甚至皆超過5%！進出口對台灣經濟的正向貢獻，以達連六季，如此綿長的出口擴張榮景，過去十年，只有拜川普貿易戰之賜的2017-2018年榮景可堪比擬(連九季，但強度遜於此次)。
圖一：GDP分項貢獻度vs經濟增長率：出口擴張成為拉動過去一年多台股和台灣經濟榮景的最重要基石 單位：% 資料來源：財經m平方
值得注意的是，當2018年下半年出口榮景最終走入衰退的時候，台股即出現相當程度的修正走勢。若搭配重要的外銷訂單趨勢來看(圖二)，從金融海嘯過後，每次的美中歐外銷訂單年增率若轉折向下後不久，就會觸發資本市場較大的修正走勢(即使是幅度最小的2018年末回落，幅度都達15.7%)。目前由於台灣外銷訂單即將進入較高的基期，三大外銷市場的年增率都會出現顯著地滑落，可以說，新一輪的外銷訂單轉折走緩格局已經基本上確立。當然，八月市場已出現一定程度的修正，是否已經滿足這樣的走疲態勢？接下來台股和台灣經濟能否持續維持強勁的增長動能？還是最壞的時刻還沒來？我們認為，其中最重要的關鍵，就是外部需求能否續強。這將決定接下來台股的命運。
圖二：美中歐三地外銷訂單年增率：皆較年初高點出現顯著下行，未來半年隨基期升高將快速滑降 單位：% 資料來源：財經m平方
美國商品週期轉折確立，商品消費榮景將逐步走緩
作為台灣外銷訂單最大來源國，先來看美國的外部需求是否有所動搖。美國的經濟截至目前為止，表現仍舊極為強勁，展望下半年，在服務業復工加持下，仍將保持相對較快的增長步調。然而，這並不意味，美國仍然能夠提供如同過去以來強勁的商品需求，事實上，可能正好相反。
從圖三可以看到，美國包含餐飲在內的零售銷售數值，截至六月已經連續三個月無力再創高。美國消費者逐漸將消費重心轉向遞延的服務產業，趨勢逐步確立。當然，整體商業庫存銷售比仍舊處於非常低的水平，特別是零售銷售庫存銷售比4月甫創下歷史新低僅有1.07的水平。零售商商品短缺的情況仍舊嚴峻。換句話說，縱然零售銷售略有走緩，應該仍舊不至於大幅翻轉超低庫存下的回補庫存需求。
圖三：美國製造商庫存銷售比vs整體商業庫存銷售比vs零售銷售總值：零售銷售動能趨緩，製造業庫存銷售比仍偏高 單位：比、比、百萬美金 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
目前來看，由於終端零售商的庫存銷售比顯然過低，因此強力回補庫存潮仍將於Q3出現，然而，回補庫存需求可能會比大家想像中的更快得到滿足，並於後續季度浮現下行風險。原因在於，若仔細看作為上游的製造業庫存銷售比，目前不但不處於歷史新低，反而是在過去30年來的相對高點！
你一定很訝異，這到底是怎麼一回事呢？
其實，在正常的情況下，製造業庫存、零售庫存、以及整體的商業庫存，三個庫存數據應該是亦步亦趨的，整個商品供應鏈前後落差不至於太大，這事實上也是過去數十年來的常態。這樣的常態，直到2019年美中貿易戰加劇後開始出現變化。為了避免不斷疊加的關稅，加上旺盛的終端銷售市況，導致商品製造商開始提高庫存水位，於是，製造業和整體商業庫存銷售比開始脫鉤。
為了應對貿易戰而大幅擴增的庫存水位，一旦景氣走疲，終端需求反轉，終究是要出大問題的。去年疫情襲來，本來就要上演慘烈的打庫存循環。然而，幸運的是，疫情封城下的服務業消費急凍，在消費替代下，反倒造成商品消費前所未有的榮景！換言之，前面的過度庫存，歪打正著下，反而變成「先見之明」的棋高一手了！而正由於過去一年的成功經驗，加上商品消費熱度太強，因此，面對無論是供應鏈的生產瓶頸、還是塞港造成的交貨遲延，當前製造商採取的對策仍然是 – 「盡可能拉高庫存水位」。
以目前的製造業生產情況來看，並非全面性的缺貨和生產延宕，而是部分關鍵零組件的供應不足。例如汽車產業，可能因為部分零件的缺乏，就導致整車生產的不順。在擔憂缺貨的情況下，廠商不斷拉高各組件的備料水平，造成的影響就是 – 一旦關鍵零組件的供應開始舒緩，那就會導致很多過度備料的零件庫存水位超標。此時，若是終端銷售狀態開始走疲，那嚴峻的製造業去化庫存週期就將於焉展開。
這樣的情況，離我們還很遠嗎？其實恐怕比想像中的還迫近。若參考和台灣外部需求以及股市最為密切的美國耐久財電子零組件訂單數值可以發現(圖四)，從今年年初以來已逐漸進入高原期。而作為母指數的整體電腦與電子產品訂單同樣出現成長停滯的情況。值得注意的是，當前這樣停滯不前的情況，實際上恐怕已是進入衰退。怎麼說呢？問題出在價格。眾所周知，電子產品長期處於通縮循環，長期來看終端電子產品價格指數始終是處於深度負增長的情況。然而，這樣的趨勢自去年以來就顯著改變，至今年上半年時整體電子產品的價格年增率竟然翻正。由於無論是零組件還是電腦產品訂單指數並未進行通膨平準，因此，在扣除價格上漲的因素後，目前的電子產品的實際銷售，以量的角度來看，應已雙雙進入下行軌道。參考歷史經驗，當這兩項數值，特別是零組件訂單指數進入下行軌道後，就會帶動圖二的外銷訂單走疲，以及台灣出口動能失速，最終造成台股較大的修正發生。
圖四：美國電腦與電子產品訂單vs電子零組件訂單vs電腦(週邊)產品價格指數年增率：電子相關產品增長趨勢放緩，價格平準後極有可能已停止增長 單位：指數、指數、% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行
中國經濟放緩超乎預期，台灣出口難避免衝擊
美國過去一年多來對台灣強勁拉抬外部需求榮景的作用，將於下半年逐漸在高基期下消退，雪上加霜的是，來自於中國的影響將於第三季後顯著惡化。從圖五來看，在「低基期」的加持下(紫框)，中國重要的零售銷售、工業生產乃至於進口，在7月竟然開出全面低於預期的數據水平。著實令人捏了一把冷汗。這顯示中國經濟正出現嚴峻的失速危機，由於接下來的月度直到明年初，中國經濟的基期將逐步走高，因此上述數值的發展將更不樂觀。加上疫情和洪災的衝擊，中國第三季的GDP年增率有很大機率將探底至非常低速，僅約3%上下的增長水平。
圖五：中國重要工業、零售消費和進口數值，在低基期下表現仍舊令人失望，庫存揚升。 單位：%、%、指數、% 資料來源：財經m平方
更糟的是，製造業、零售銷售和進口增速全面放緩，但從官方製造業採購經理人成品庫存指數來看，七月卻爬升至一月以來的高點，代表終端產品在銷售狀態不佳的情況下，庫存過剩的壓力開始增加。換言之，美國稍晚將發生的庫存調整週期，早已是中國的現在進行式，這將進一步壓抑中國的對外商品需求，無論是在原物料、還是高新技術產品。作為台灣最大的商品出口國，這兩項進口需求放緩，將對台灣具相當程度的衝擊。
圖六：中國製造業訂單和出口訂單指數：作為美台兩地訂單指數的先行指標，中國製造業趨緩格局確立後後對台股影響極大 單位：指數 資料來源：財經m平方
值得注意的是，若從中國採購經理人的歷史趨勢來看，此次中國的經濟走緩週期，很大機率將不是一時半刻可以好轉的。對於美台的影響，脈絡也相當清晰。採購經理人指數，以中國來說，和未來需求最相關的就是新訂單和出口訂單，過去十多年的三次中國製造業走緩週期(紫斜線)，都經歷的顯著的訂單長期下行走勢，不易扭轉；於此同時，由於所處供應鏈位階和生產要項差異，中國製造業走緩的初期對於美台製造業的影響並不那麼顯著。然而，當中國的製造業趨緩成為確定趨勢，中期之後對台灣的殺傷力就會開始浮現(紫框)，並在後期全面拖低台灣的製造業訂單需求，進而造成資本市場的較大回落。從當前情勢來看，中國的新一輪訂單趨緩循環約莫是從今年年初開始，並於近期進入加速週期，從過往歷史經驗的推演來看，其對台灣外部需求影響將於今年下半年加劇。而由於目前台灣資本市場和相關製造業訂單指數都處於極高的位置，一旦未來出現較為顯著的下修，那對於市場的衝擊不言可喻。
台股上市公司月營收，已揭示下半年恐「旺季不旺」
台灣經濟和資本市場對於外部需求的高度仰賴，隨著美中兩地經濟情勢的變化，將逐漸從今年上半年的順風轉為逆風。相關的趨勢，也可以從最新的台灣上市公司月營收數據一窺得知。參考圖七，若對比過去三年，也就是台灣外銷開始受惠貿易戰轉單以及疫情的這三年，七月作為迎接旺季拉貨潮到來的起始月份，月營收都出現顯著跳升(紫框)。然而，今年七月整體月營收基本上已經停止增長，相較六月僅為持平，和過去三年的趨勢有顯著落差，這似乎暗示了下半年旺季不旺的機率不低。
圖七：台灣上市公司營收月增率、年增率vs加權股價指數：營收增長動能趨緩，將壓抑台股表現 單位：%、%、指數 資料來源：財經m平方
展望未來，七月整體上市公司營收年增率已大幅下滑至僅剩9%增長，由於進入第四季後相關數據將進入超高基期，除非屆時有更強的出口動能拉動，否則年增率貼近零成長、甚至負增長，將是概率極高的事情。
別忘了，營收高速增長帶動的盈利增長，正是過去一年多帶動台股牛氣沖天的最重要關鍵，這樣的利多將於下半年逐漸褪色，換言之，台股第三季後的修正格局，將不易複製五月疫情大跌後的快速V轉創高走勢。因此，我們建議投資人，應該把握第三季剩下時間，趁美股仍持續攻城掠地帶動下的反彈行情，於相對高點逐步降低風險持倉，持盈保泰，靜待今年稍後更好的投資契機出現時，再行為明年的多頭再起勇敢布局！
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