原文完成時間：2019/8/19
歐元區寬鬆助陣，經濟將谷底回穩
避開歐債、歐股長線投資價值浮現
過去三年，隨著美歐兩地經濟發展的強弱、以及營商環境的差異(美國減稅和鬆綁監管、歐洲監管加強)，美股和歐股出現截然不同的走勢(圖一)，歐洲股市漲幅遠遠落後美股同期表現超過30%。隨著歐洲經濟進一步走疲，通膨低迷，歐洲央行已準備進行新一輪的寬鬆措施，包括降息和擴大資產購買(QE)。對此，歐股在較低的基期上，近期的回落譜出了一個不錯的佈局契機。
圖一：泛歐六百指數(STOXX600、藍)vs道瓊工業指數(黑)：過去三年走勢顯著落後 單位：指數 資料來源：Marketwatch
歐洲內需，維持穩定
買進歐股是否合適？關鍵除了貨幣政策轉向外，最重要的還是基本面是否支持？歐元區過去一年走勢受美中貿易戰影響，出口和製造業部門嚴重受挫，這也導致歐洲景氣呈現低迷。然而，雖然製造業和出口對經濟的貢獻度高於美國，但歐洲大體上還是高度仰賴內需動能增長的經濟體(純民間消費占GDP美國為68%、歐元區為56%、相較之下中國僅有43%)。歐陸的內需動目前來看，能維持在不錯的水平，並未出現大幅惡化的情事發生。這點，可由圖二的零售銷售和採購經理人服務業指數來看，零售銷售今年以來仍能勉力維持達2%的增長水平，7月的採購經理人指數也達53.2，是今年以來相對較高的水平。顯示整體歐洲內需表現並不差。
圖二：零售銷售指數年增率(藍)vs服務業採購經理人指數(紅)：表現不差 單位：%、指數 資料來源：財經m平方
至於未來的內需動能展望呢？其實也是不錯的，內需動能的增長關鍵：在於就業和消費信心。從圖三來看，無論是失業率(6月續創海嘯以來新低)、薪資增長(第一季增長2.6%)和消費者信心(七月數值創今年一月以來新高)，目前都維持在相當不錯的水平。因此，只要佐以適當的貨幣政策支持，相關數據就可持續維持在改善的路徑上，不會驟然轉向。
圖三：歐元區失業率vs薪資成本年增率vs消費者信心：持續改善 單位：%、%、指數 資料來源：財經m平方
新一輪的刺激措施，是否能起到穩定歐洲經濟的作用呢？我們認為，答案是肯定的。在2015年一月和2016年3月分別啟動量化寬鬆和負利率後，可以看到歐洲無論是家庭貸款還是企業貸款都擺脫負增長的低迷，重新回升至約2-3%的穩定增長迄今。六月企業貸款年增3.8%、家庭貸款3.2%，在已經墊高的基期下，算是相當不錯的好表現。隨著新一輪量化寬鬆和再度降息一碼的刺激下，借貸活動的穩步擴張可望進一步支撐未來一年的民間消費和投資動能。
圖四：歐元區家庭貸款年增率vs企業貸款年增率vs隔夜拆款利率：貨幣寬鬆增強借貸行為信心 單位：% 資料來源：財經m平方
歐股投資價值：本益比顯著偏低，債券估值過高
目前市場因為高度反映降息和寬鬆預期，資金追捧負利率債券。目前歐洲各國債券殖利率全線下修，幾乎全部都來到了歷史新低的位置。德法等歐洲領先經濟體10年債跌落負利率，而南歐財政結構較差的國家如西班牙殖利率亦逼近負利率，義大利殖利率也顯著下修至低於美10年債水平的位置。然而，若僅以歐元區目前規劃降息一碼的空間來看。這樣的殖利率下行水平幾乎已經完全或過度反應了。除非未來殖利率繼續大幅下修，否則債券縱然在負利率和寬鬆加持下不出現下跌，也幾乎沒有任何的上漲空間了。但負利率本來就是一個非常態、常規的貨幣工具，歐洲央行是否會無止境地繼續降息？我們認為這答案將是否定的。特別是在歐洲經濟經過此輪寬鬆後將能有效止穩，如同2015-16年決策後歐洲經濟也順利走出疲軟困局，後續並無進一步的新一輪寬鬆舉措。這次情況應該也會非常類似。
圖五：歐洲各國長天期公債殖利率：多創歷史新低，已充分反映新一輪寬鬆預期 單位：% 資料來源：Stock-AI
若歷史經驗可信，當前市場過度追捧債券，反倒讓相對低檔的股市顯得「廉價」。先就評價面來看，目前歐洲主要股市的本益比已顯著低於美股(圖六)，兩者差距來到10年之最。造成這樣的落差主因當然是美國的減稅政策使然。然而，與其追捧報酬率為負的債券收益，股市本益比卻未正常反應在低通膨環境下，股市投資的相對高殖利率報酬優勢，顯然市場明顯錯誤評價兩市場估值。若以股債平衡的角度來看，未來一段時間，大部位資金「由債轉股」，是可以預期的！
圖六：主要市場本益比走勢：歐洲股市明顯低於美股估值 單位：% 資料來源：MSCI
回頭來參考在2015年歐行啟動QE政策前夕的歷史經驗(圖七)，歐股同樣出現長年的低迷走勢。然而就在啟動QE後的短短半年內，出現了非常驚人的漲勢。而後雖然受到中國經濟走緩的衝擊於2016年出現顯著回落，但在採行負利率後，歐股於2016年下半業啟動大多頭走勢至2017年末才告終，並自此進入低迷的回落整理。目前歐股的弱勢格局、以及債券市場的強漲格局，和2014-15年如出一轍。當年懂得由債轉股的投資人，獲得非常好投資報酬，現在新一輪的資產轉換關鍵期再度到來，值得投資人好好把握！
圖七：泛歐50指數(黑)vs歐行資產負債表(藍)：QE政策顯著助漲股市 單位：指數、百萬歐元 資料來源：Tradingeconomics
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