(公開文章)「智富專欄(6月號)網誌版」美國首季GDP弱中透穩,即將迎來復甦周期

原文完成時間:2020/05/18

美國首季GDP弱中透穩,即將迎來復甦周期

可持續逢低布局景氣循環股、小型股、高收益債

        三月以來,在市場一片恐慌,驚魂未定的同時,連續三個月的文章都提醒投資人應該把握難得的股市修正契機,危機入市。目前,隨著美國三大指數不斷大漲,再交相對照慘烈的經濟數據,七上八下的疫情發展、以及捉摸不定的貿易戰爭端,相信大家心中對於未來美股的投資方向是揣揣不安的。而這篇文章,就要深入剖析美國復甦周期,告訴您 – 為什麼您還是應該把握機會 – 持續看多、作多!

美國第一季GDP,暗示接下來景氣復甦將不會遙遙無期和動能薄弱

        美國公布的第一季GDP,數值極為慘烈,但本文就要從首季GDP數據來拆解,研判下半年當經濟進入復甦週期後,較高機率出現的樣貌。

        美國Q1GDP直接打到了-4.8%的深度衰退,遠比市場預期的-3.1%要來的糟。需要擔心嗎?其實,若換為和台灣一樣的YOY算法,圖一顯示的美國實質GDP增長為0.3%、民間消費年增率同樣為0.3%。特別是去年同期基期並未偏低(GDP和民間消費為年增率為2.5%),雙雙保持正值。這意味美國第一季若非於3月中旬啟動封城,整體經濟是十分強健的。

圖一:美國實質個人消費支出年增率vs實質GDP年增率:第一季高基期下仍保持正值  單位:資料來源:FRED

        根據「景氣循環投資」一書所述,在研判景氣衰退或可能衰退時,季增年率和年增率(yoy)算法必須互相對照,兩相驗證之後,才能確認趨勢是否成行。若持續向後推敲,美國官方公布的季增年率在第一季跌落負值後,第二季勢必再次探底,但第三季就會在超低基期下轉趨正值。YoY計算的首季維持正值,第二季度在高基期下會跌落負值,第三季基期同樣不低,因此負值機率為高。而第四季後隨著經濟逐漸重回正軌,除非發生二次封城事件,否則翻回正值機率極大。因此,可以發現無論是何種算法,美國今年經濟衰退會局限在兩個季度之內,如此一來雖然可以符合美國國家經濟研究院的衰退定義(連兩季衰退),但這絕非是2007-8年式的經濟大蕭條,僅是一個經濟擴張過程中的突發插曲(類似1918年的西班牙流感衰退)。

民間消費,復工之後將快速轉強

圖二:美國內需貢獻度細項:衰退屬短期現象,絕大多數項目將於封城啟封後重回增長  單位:資料來源:BEA

        若進一步推銷這份報告,還可以發現雖然-4.8%的衰退幅度令人吃驚,但扣除特定項目的消費外,整體美國的內需動能還是相當不錯的(圖六)。商品消費端主要是汽車受3月封城後銷售狂掉拉低,扣除汽車之後整體商品銷售為+0.68%,而根據美國汽車協會報告,美國整體車市於4月下旬拉貨情況已開始回溫,同樣隨著復工和擴大補貼後,於今年Q3汽車將在低基期之下不再成為拖累經濟擴張的絆腳石。

        服務業消費是另一個內需陡降的重災區。衰退集中在四大區塊:醫療、交通、餐飲和娛樂,醫療隨著非必要性醫療陸續恢復,數值將於復工後快速改善。交通、餐飲和娛樂雖然回復速度會較慢,但由於進入封城之後其需求近乎歸零,因此在如此低的基期之下,Q3大幅回彈的機率幾乎也是百分之百。

圖三:個人實質可支配所得年增率()vs個人實質消費支出年增率()vsWilshire5000市場總回報指數():所得大於支出周期(紫圈)乃短空長多,有助蓄積未來消費動能  單位:%%、指數  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        若進一步檢視民眾實質可支配收入和支出的關係,可以看到更大的亮點!由於中高薪的薪資增數未受影響(3月非農時薪年增率大增7.9%)、低薪者則受益於政府發放薪水和提高失業金補助金額,因此此次疫情衝擊下,民眾可支配所得的降幅將不會過度崩落。而個人支出方面,受到封城影響,民眾難以出外購物和進行消費,因此此段期間跌幅將非常巨大。一來一往之間,就會產生一個較大的落差。從圖三來看,這樣的支出和消費落差,在景氣衰退時最終會蓄積未來遞延消費的動能(紫圈處),白話文來說,就是稍晚會出現「報復性消費」!值得注意的是,過去個人消費支出落底時,資本市場通常早已落底完成(紫縱線)。隨後消費開始拉升的同時,資本市場的漲勢也就一去不回頭了。目前情況,非常類似1980年代初期的短暫兩個季度的衰退,當時資本市場也是先下再上,隨著個人消費支出的再次復甦,股市就屢創新高,直到經濟再度步入真正的衰退循環為止。

民間投資:庫存、資本生成壞無可壞,房地產將成復甦火車頭

        民間消費第二季可望築底,民間投資同樣呈現類似趨勢(圖四)。房地產在今年第一季持續成為貢獻民間投資最重要項目,由於諸多數據如房貸申請(五月前兩周周增長皆呈現正值)和建商信心指數(5月較4月從30大幅回升至37)顯示整體產業受肺炎影響有限,因此,房地產部門在第二季短暫壓回後,稍後季度重回高速增長機率很高(特別是在2Q低基期加持下)。而另外兩個重要的部門:固定資本和庫存,也看到兩個非常重要的現象。那就是,這兩個數值真的很難再更爛了!固定資本和庫存部門進入今年Q1已經是連續4個季度的負值貢獻,今年2Q即將要進入第5個,特別是今年第二季這個水平可能還是金融海嘯以來罕見的超低水平。這麼一來,只要經濟解封,第三季勢必會有亮眼的正向貢獻。此外庫存,目前美國整體庫存可說是金融海嘯以來最疲弱增長時期(庫存調整周期短,1950年後僅有2015-16年出現微幅連六季衰退,此次連五季將是第二次)。未來一但終端需求開始回溫,相關產業整體拉庫存的壓力會非常大,因此,「回補庫存」的急單效應,將是下半年的經濟增長主軸。

圖四:美國民間投資貢獻度分項:庫存和固定資本生成已經無法更壞,Q2就是轉折點  單位:資料來源:BEA

股市雖漲多,評價面尚未過於昂貴,高收益利差仍未回復合理區間

        股市進入五月之後,隨著股票大幅反彈,加上最新的Factset前瞻12個月滾動EPS受到企業慘澹的前瞻指引影響下(圖五),大幅下調。一來一往之間,企業盈利打回減稅案之前水平,剛好,股票也大約是回到2018年初水平(略高)。從企業盈利的角度來看,美股其實已不便宜。

圖五:標普五百指數vs前瞻12月滾動eps:美股當前水平符合未來盈利水平展望,未超漲超跌  單位:指數、美元  資料來源:Factset

        然而,企業盈利的動向,不能用照後鏡來看,今年2Q的企業盈利衰減幅度可能達到超過40%水平(Factset預估-41%),這是前所未見的極差數據。未來,隨著疫情好轉以及經濟逐漸恢復正軌,企業盈利進入下半年後,勢將呈現逐季好轉「倒吃甘蔗」路徑,最後,進入明年上半年後,再憑著今年上半年超低基期,寫下此波循環的最大盈利年增長。

        從前一次的修正周期來看就可以發現,股價很多時候都會走在盈利表現之前,2016年,當企業盈利結束衰退和停滯不前的困境,開始轉向成長時,股市早已進入屢創新高的軌道中了。同樣的場景,2018年尾再次重演,當短暫的企業盈利衰退結束,股市同樣已回相對高點,且繼續不斷創高。我們認為,未來這樣的場景,有極大機率將在今年稍後的時間點再次重演!

圖六:美高收益債和十年債利差:隨經濟改善,有收斂空間  單位:資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        因此,投資布局上,建議大家可以留意一些和景氣復甦連動關係較大的如大型權值類股(總體經濟驅動)、小型股(衰退首當其衝受害)等股票,目前這些股票的位置相較漲多的生技醫療、科技類股較為落後,未來將有補漲空間。此外,和景氣復甦息息相關的高收益債,目前和無風險公債的利差收斂相當有限,未來只要景氣進一步好轉,利差勢將進一步收斂,值得保守型投資人適度建倉,在賺取配息的同時,亦具有小幅潛在資本利得的空間。

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