(公開文章)「智富專欄(07月號)網誌版」高收益債跌至年內低點,保守投資人可適度布局

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高收益債跌至年內低點,保守投資人可適度布局

未來一年可期待穩定收益落袋

        在過去的一年裡,債市的投資人在利率向上,價格向下的大環境裡,很難有理想的報酬率。高收益債的投資人也不例外。在去年八月號的文章,我們特別提醒投資人,高收益債的價格存在泡沫,考量到基本面的對應投資價值後,應該減倉以免「賺了利息、賠了價差」。而從圖一來看,美國高收益債的價格自此後一路向下,主要指標ETF都出現了超過5%的跌幅,已吃掉了同期內的孳息收益,投資人可說是白忙一場。

圖一:高收益債ETF指數(VWEHX淺藍、JNK深藍):近半年表現不佳,價格跌超配息收益
單位:指數
資料來源:Yahoo Finance

        展望未來,高收益債又將如何走呢?我們認為,在當前的價格水平下,追求穩定收益的保守投資人,將可以開始適度向下分批承接了。未來一年,除了孳息收益可以穩穩落袋之外,將還有機會能賺到小幅的資本利得。

        我們這樣的研判,是有所根據的,主要是憑藉以下三個重要的關鍵指標:

一、市場流動性並未隨著升息之後顯著緊縮,有利高收益債市場

        從圖二可以看到,雖然已經經過了八次升息,但是在銀行端,無論是中大型公司或是小型公司的借貸流動性並沒有顯著收緊,反而是放寬的。這看似怪異,其實並不奇怪。在2003年啟動的這次升息循環,前兩年的時間也同樣出現類似的情境。而在這段期間內,高收益債也能維持不錯的報酬回報。當然,當升息到一定程度之後,對放貸市場仍然會開始造成緊縮衝擊,但是,當這樣的情況發生時,也就意味貨幣政策的緊縮循環已經快要行到盡頭了。但是,由於當市場預期緊縮政策要轉向時,還會有一定時間的「慶祝期」,在這段時間高收益債也能有不錯的收益。從景氣後期循環的投資角度來看,只要金融市場對企業放貸的流動性的收緊未達傷害實體經濟的不可逆轉臨界點,那高收益債大幅反轉的時間點就尚未到來。

圖二:美國銀行業工商融資緊縮標準(中大型企業、藍)vs(小型企業、紅)vsICE高收益債報酬指數:流動性市場仍處於對高收益債市場有利情境
單位:%%、指數
資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

二、違約率今年將顯著下降,市場價格仍未反映此趨勢:

        和高收益債回報息息相關的重要因子,除了市場的流動性之外,還有債券本身的品質,也就是違約率的動向。從圖三來看,根據標普的預估,今年有很大機率違約率將壓在3%以下,就算是最悲觀的預估,也僅有3.8%。相較於目前高收益債和美國十年債利差約3.3%,並加計年內十年債可能向上的殖利率空間(約0.5-1%)來看,美高收債今年實質配息率(非由本金配發)最壞的情況將和美債相去不遠,以風險類投資來看,這樣風險與收益預期是可以接受的。

圖三:標普高收益債2018違約率推估:紅(3.8%悲觀)vs(2.6%中性)vs(2.2%樂觀)
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資料來源:S&P

        若仔細去看主要的高收債發行商的分項,至少在今年的範圍之內,整體違約率水平維持在低檔的機率還是相對較高的。目前占比最重且財務壓力較大的還是集中在能源和零售業。不過,前者受惠於油價回升,後者則是可望在美國內需加速擴張的情況下得到喘息,今年都有可能繳出較為理想的違約率表現。那投資人逢低布局,就有較好的勝算獲取不低於配息率的收益水平。

圖四:美國高收益債分項評等展望(樂觀、中性、悲觀):能源和零售業仍承壓,但最終表現可望優於預期
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資料來源:S&P

三、升息循環進入後期之後,利差將不會再顯著擴大,直到景氣擴張時期結束

        最後一個關鍵影響高收債的投資因子,就是利差了。影響無風險資產和高收債的利差是衡量投資價值的良好工具。理論上,升息循環期間,因為整體景氣面必然強健,違約率會維持較低的水平,因此,雖然整體債券殖利率是往上走,但利差是變動不大的;甚至,到了最後一個階段結束貨幣面的緊縮操作後,還會有一段利差收斂的機會。當然,這樣的情境在上一個景氣循環貼切的發生,但在九零年代尾聲則顯著不同,這主要是因為當時的違約率於最後兩年顯著飆高(受俄羅斯倒債和亞洲金融風暴雙重打擊),加上聯準會將利率升至相當高的水平(6.75%)所致。目前來看,暫時沒有這樣的疑慮。

圖五:美國高收益債和十年債價差:受惠較好的經濟基本面,升息後期階段利差維持低檔穩定
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資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        目前高收債的和無風險資產的利差水平大致符合今年的中性違約率預估,未明顯低估和高估,因此,若違約率未顯著變化,高收益債就能順利保持當前的利差水平不再擴大,若違約率進一步下降,那就還會有小幅收斂機會。由於整體景氣轉折的時間點如我們近期一貫的分析評估,不會出現在今年,那麼,當前的高收益債價位水平,就浮現了一個「雖不特別誘人,但還算是合理」的投資機會。

        值得注意的是,若是未來一個季度,資本市場如本期另外一篇文章所評估,出現較大的波動時,那可能就會出現一個絕佳的買點(高收益債和股市連動性大,加上此次的回檔主因和央行加快緊縮步調關聯性大,也會讓債券承壓)。穩健型的投資人可以考慮在當前的價位水平之下,分批酌量布局,當可獲取穩定的固定收益。

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