(公開文章)「智富專欄(10月號)網誌版」新興市場危機大剖析,如何趨吉避凶?

原文完成時間:9/18

新興市場危機大剖析,如何趨吉避凶?

第一波跌勢即將告終,反彈在即

        近期隨著美國大打貿易戰,加上多個脆弱的經濟體如土耳其、阿根廷和南非等陸續出現貨幣和財政危機,讓整體市場資金呈現大舉自新興市場撤退的情勢,我們認為,新興市場最壞的情況可以能即將過去,在美歐日等成熟經濟體增長動能無虞的情況下,不宜再過度看壞新興市場,而是應該逐漸調整心態,從低點找尋投資契機。

        在分析總體經濟數據前,先來看一下歷史數據,今年以來新興市場走勢和美股脫鉤的型態,並不是第一次,在九零年代末期,其實也出現過一次,因為亞洲金融風暴的影響,讓美股於1997-98年出現了相當大的歧異走勢,美股仍兀自衝高,但新興市場卻是大幅重挫。當時,拉動美股攻堅的主力 – 科技類股,和目前的情勢也相當類似。另外一次,就在不久之前,也就是2015-16由原物料崩盤和人民幣大貶危機所造成的新興市場大跌,從圖一可以注意,在跌式開始的前半年,美股同樣是兀自不斷創高。而在這兩次的經驗裡,都可以發現,當新興市場進行第一波的跌勢時,美股都還是能維持相當強勢的多頭走勢,而且美股的強勢,接下來都會帶動新興市場止跌,並出現強勁反彈(如圖一紅圈)。而後,隨著美股的強勢走到盡頭,開始反轉向下進行修正時(藍圈),新興市場就進入最後的一段跌勢,在這段跌勢裡,新興市場會打出一個大底,隨後就出現大幅度的回升(1998-2000、2015-2017)。

圖一:MSCI新興市場指數()vs標普五百指數(黃):過去曾出現脫鉤局面 單位:指數 資料來源:BLOOMBERG

        從歷史經驗來看,我們大概還處於第一波新興市場的修正之中,而隨著美股的強勢依舊,且有很大機率還可持續一段時間的情況下(請參考另篇有關科技股的文章),新興市場將有很大機率將於近期止跌,並出現一定程度的反彈行情。

        當然,和本期另文評估科技股一樣,過去的股市表現,不見得可以複製到未來,接下來要從總體經濟層面來告訴大家,為什麼,新興市場這裡能有效止跌,出現反彈?

新興市場修正,主因為減稅案和貿易戰所衍生的資金回流紛擾,而非實體經濟面危機

        新興市場要出現大幅度的修正,多半和成熟市場的需求端也出現問題有關,因為在這樣的情況之下,會造成資金從新興市場往成熟國家回流。因此,每當新興市場國家出現危機時,首先要看的,就是作為終端市場的發達國家(美、歐、日)的市場情況有沒有出現顯著惡化?從圖二來看,無論是金融海嘯時期,或是2015年,美國、日本市場都有很顯著的走疲,歐元區在2015年雖然沒有顯著走疲,但那主要是因為先前基期相當低的原因。而當發達國家市場轉疲,新興市場往往就是首當其衝了。

圖二:美、歐、日零售銷售年增率:保持穩定增長態勢 單位:資料來源:Stock-AI

        這次呢?從圖二來看,不但歐日內需動能保持穩定,美國甚至顯著還在升溫之中,顯示發達國家市場的需求並無如以往出現急降。當然,現在需求無虞,也要去前瞻未來的景氣動向,而最具有未來景氣前瞻指引性的,就是民間投資的動能了。圖三顯示的美國實際民間投資動能,第二季已突破7%的年增率(7.04%),相當驚人!而從圖四來看,歐洲和日本的民間投資動能也正在不斷增強之中。今年以來整體企業投資的金額顯著向上成長,日本已經擺脫去年投資停滯不前的困境,於今年突破海嘯前的高點,歐元區過去兩年民間投資端也略顯停滯,進入今年之後也開始加速。這顯示美歐日的民間投資情勢都正處於金融海嘯以來的最佳情況。

圖三:美國實質私人固定資本生成年增率:增長來到近四年新高 單位:資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

圖四:歐元區(黑、右)vs日本(藍、左)固定資本生成總額:今年以來成長加速 單位:十億日圓、十億歐元 資料來源:Tradingeconomics

        為何內需穩健,投資暢旺,還會造成新興市場的大跌勢呢?原因當然是出在川普的減稅和貿易戰兩項政策。因為這兩項政策,所產生最大的連鎖效應就是資金會大幅地往美國移動。從圖五來看,美國企業今年上半年企業所進行的新增投資和庫藏股買回都有非常驚人的增長,而其中有相當一部分的資金皆來自於一次性海外盈餘匯回優惠稅率,而減稅和強健經濟所帶動的美企亮麗盈餘、加上貿易戰導致的市場憂慮,一推一拉之間,牽動更多的資金引導回美,造就了美國和非美、特別是新興國家資本市場的大幅表現落差。

圖五:美國標普500企業庫藏股回購()vs美國資本投入(資料來源:高盛

由此可知,這次的回落,和以往因為經濟危機所導致的資金回流不同,反而是因為美國經濟「太好」所導致的資金回流。然而,這種落差的彌平將是早晚的事情。原因很簡單,正如圖一所示,如果連以往(1998和2015)因為發達國家景氣出現疑慮所出現的新興市場大跌,最後都能重新拾回多頭動能,跟上美股牛市大浪潮;那這次美歐日景氣從本質上未現疑慮,卻出現了同樣的大幅落差,那在稍後的時間點,豈能不補漲呢?在當前這時間點,實無須過度悲觀了!

新興市場本身,整體經濟情勢良好,無重大惡化風險

新興市場的疲弱,當然有很大程度,和中國有關,從圖六來看,MSCI的新興市場比重配置,中國就佔了近三成。除此之外,分別是南韓、台灣、印度和巴西,光是前四個國家,就佔了近2/3,亞洲國家是新興市場的重中之重。而大陸股市的重挫,自然是新興市場一崛不振的主因。

圖六:MSCI新興市場比重佔比 單位:比例 資料來源:MSCI

        然而,當新興市場行至今日,也無須過度悲觀了。這是因為,中國雖大,但放到整體新興市場,仍未佔據絕對的主導優勢,更遑論全球經濟了。當川普逐漸揭櫫其貿易政策更大程度是聚焦中國,而非整體新興市場時,那對於新興市場乃至於全球經濟的衝擊就會越加縮小。這主要有三個原因:

一、貿易戰非零和,美國進口將由其他新興市場滿足需求,中國降低的全球經濟增長動能將一定程度由其他新興市場補足

        根據元大寶華的報告顯示,美國此次對中國加徵2000億,合計先前500億美金規模的關稅,中國進口僅佔美國總進口的16.8%。這意味,截至今年底為止的美對中關稅衝擊,很大程度不但對美國經濟無甚影響(因為有替代來源),甚至,對新興市場也影響甚微,因為,對中國減少的訂單,可以全部由其他的國家來彌補,這暗示未來幾個月的貿易戰將不是你死我亡的零和遊戲,而將純粹是供應鏈的轉移。

二、供應鏈轉單和轉移過程,新興市場會受惠龐大的FDI流入,有利長期經濟發展

        而無論是短期的轉單或是長期的供應鏈生產轉移,都需要資本的投入。這意味中國之外的新興市場,只要具有生產利基的國家,都能享有龐大的資金流入。和以往不同,過去無論是90s、00s還是10s年代流入新興市場的資金,更多程度並非投注於實體經濟的生產和消費投資,而多是短線的炒作投機資金(股、匯、債、房),最終就是造就龐大的虛幻泡沫,最終都泡沫瓦解。這一次在美國資金回流抽走投機資金後,接下來新興市場可望流入資金進行真正實體經濟面的投資,這對於新興國家的結構改革將是一件好事。

三、新興國家主要經濟體,整體經濟情勢保持穩定

 

圖七:全球各國佔美國整體進口比例 單位:資料來源:Stock-AI

綜上兩個要素,受惠的國家大概輪廓就會很清楚了。在新興市場的分類裡,大致可以分為四大類,分別為:仰賴傳統產業國家、仰賴科技產業國家、仰賴原物料國家、以及綜合發展國家。接下來第三就要從這些不同的國家的總體經濟趨勢來分析其投資價值:

  1. 仰賴傳統產業國家(墨西哥、東南亞):這些國家和中國的中低階製造業具有競爭關係,可受惠美國轉單效應。

        這部分舉了兩個代表國家,分別是墨西哥和越南,可以發現,無論是工業生產(圖八)或是零售銷售(圖九),這兩國都處於相當好的趨勢。隨著川普關稅上膛,相關訂單的轉移程度還會再加大加廣,新增的產能需求也會造就更多的外來資本投入。這類的國家,會是貿易戰的最大受惠者。

圖八:墨西哥工業生產年增率(藍、左)vs越南工業生產年增率(黑、右):受惠轉單 單位:資料來源:Tradingeconomics

圖九:墨西哥零售銷售年增率(藍、左)vs越南零售銷售年增率(黑、右):穩定擴張 單位:資料來源:Tradingeconomics
  1. 仰賴科技產業國家(南韓、台灣)

        科技產業鏈高度在中國生產,因此也是此波受到貿易戰衝擊地標的國家。不過,短期來看,由於匯率有顯著貶值,可一定程度緩解對企業和外貿的衝擊,加上整體科技產業仍在蓬勃發展的軌道上,因此衝擊將相對有限。中長期來看,以美國的進口項目來說,最大的軟肋就是電子製造相關產業鏈高度仰賴中國。仔細看這次的關稅新規,也刻意避開了相關產業的進口品項。不過,與其說是妥協,更像是幫整體供應鏈的轉移爭取時間。電子產業鏈高度仰賴中國如今已成為美國的國安議題,適度分散是既定政策。無論是轉移或是轉單,都會給這些國家的總體經濟帶來一定程度的挹注效果。

10:南韓零售銷售年增率vs台灣零售銷售年增率:內需表現穩定 單位:資料來源:STOCK-AI
  1. 仰賴原物料國家(俄羅斯、印尼、巴西和南非)

        接下來,就是比較辛苦的原物料國家了。由於中國是各式原物料的最大買家,因此中國經濟和陸股不振,首當其衝的就是原物料國家了。然而,由於油價穩步走揚,加上原物料雖行情不佳,也不至於如2015年那波衰退如此的嚴峻。隨著全球範圍內的通膨開始上揚,加上全球經濟維持穩定增長,無須過度看壞,反而應該把握其利空發酵的落底布局契機。一旦未來中國局勢有所轉圜,原物料區塊將是最有機會大幅報復性反彈的標的。

11:南非、巴西和俄羅斯工業生產指數年增率:原物料市場至今衝擊未如2015年那波險峻 單位:資料來源:STOCK-AI

        從總體經濟數據來看,三個市場認為問題很大的原物料國,包含俄羅斯、巴西和南非,工業生產的數值都保持穩定(圖11),沒有看到如三年前的大幅惡化情勢。相較資本市場的大幅下修,市場有過度反應的情況發生。

  1. 綜合發展國家(中國、印度)

        這一塊要分兩個國家來講,印度很明顯因為增長驅動主要來自內需,外貿佔比低,因此今年無論是經濟或是資本市場表現都是相當優異。從總體經濟數據來看,無論是外國直接投資、工業生產、出口都有相當好的增長動能,不但有助於支撐其資本市場發展,同時也將是支撐新興市場總經表現的重要基石。

12:印度外國直接投資vs工業生產vs出口金額年增率:印度內外需皆旺 單位:百萬美元、指數、年增率 資料來源:STOCK-AI

        中國方面呢?我們認為,隨著陸股已行至近2016年來新低,過度看壞也不必要了。在川普新一輪的貿易談判中,無論是在稅率(由25%降至10%)、總金額(2670億暫不上路)、以及項目上(拿掉300多個項目),都有所和緩,為選後的恢復商談營造好的空間。我們認為,選後無論是執政的共和黨贏得大選,還是民主黨奪回立法權,都是良好的和談契機。這是因為,執政的共和黨若贏得大選,中國為免遭受更強力的關稅重擊,勢必只能找尋妥協之道,無法再有模糊空間。而選後若是民主黨贏得國會(機率很高,1934年以來21次期中選舉,執政黨順利保住兩院優勢僅有兩次,分別是小羅斯福和小布希,兩次皆處於「戰爭時期」)。由於民主黨在貿易政策上一向更為傾向保護主義,如今身為在野黨更無顧忌,相較之下,川普可能反而是更好的談判對象。中國勢將抓住這難得的「機會之窗」,努力為貿易戰設下一個停損點。

        也就是說,至少到選前,至少已拍板定案的關稅是小於預期的,而隨著川普將後續攤牌時程直接押後至年底,意味整體貿易戰的局勢在此之前不至急遽惡化。至於選後,貿易戰出現一定程度的轉圜機率很高。因此,考量到整體新興市場乃至於中國股市都於近幾個月出現大幅重挫的現況下,未來一個季度之內,將有很大機率會顯著反彈。保守和套牢的投資人,可耐心靜待這個反彈出現再做調節,切勿盲目追空。而積極型的投資人應該從低檔找尋投資機會,善控風險,靈活操作。

而第四季後,再看那時的財政和貨幣政策的相關變化如何演進,此將決定這次新興市場的反彈航行是大空頭中的「逃命波」還是落底回升的「大多頭」?屆時我們也會再撰文進一步分析!

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25 comments on “(公開文章)「智富專欄(10月號)網誌版」新興市場危機大剖析,如何趨吉避凶?

  1. I大,請問一下印度股市部分,記得I大曾經在2011年分析過印度,當時提到印度有4大沉痾,縱使賺了指數也容易賠了價差,目前來看這樣的趨勢似乎還是沒有改變,甚至當時提到的4大問題,目前看來也沒有很明顯的改變,加上外債佔外匯儲備比例太高,所以在操作上是不是要相對保守!!!

  2. 最近一週
    美元指數上漲(資金持續流往美國?)
    原油價格上漲(對依賴原油進口的新興市場造成壓力?)
    美債殖利率上漲(股票轉債券?)
    不知道這會不會讓新興市場後續難以反彈?
    想請教小i如何看待這些現象,謝謝!

    • 新興市場就算要往下走大崩潰,也會有反彈,目前市場有點過度恐慌。

      美元處於強勢周期的末端看法不變。目前美元的走勢除在少數體質較弱的國家產生衝擊外,對主要的新興國家來說,都沒有甚麼立即的負面衝擊。

      原物料上漲對新興市場整體來說是中性(因有相當多新興國家是受惠原物料和基礎工業原料生產的)。

      美債殖利率….這個我覺得最有趣了,低的時候擔憂倒掛,高的時候又害怕股轉債…XDD(十年債:那我到底該怎麼走???黑人問號)

      總之,回檔是很健康的,股票不會天天漲,做好該做的事情就好了~

    • 1. 大概是這樣定義的:
      如果只能走到年底->反彈,短多。
      如果可以走到明年年中,時間軸約九個月到一年,基本上就可以算是->長多了。

      2. 武斷的定義美股是走最後一段,是很危險的定義。我們還是要讓數字自己來說話,不要預設立場。從2009年開始,每波美股的漲勢,市場都有很多看法是最後一段。

  3. I大,想請問一下就原物料國家I大有提到狀況不如2015糟糕,目前這3個原物料國家的指數位階其實離2015也有點段距離,應該如何觀察是否有被低估??此外原物料國家的反彈是不是代表著美元要進入休息??
    感謝I大,如此仔細用心的分析~~

    • 不知如此理解是否能正確, 小整理一下目前的思維:
      18Q4原物料國貨幣反彈可能步調大致同於中國反彈 (而其幅度可能為一暗示>為後續的技術支持)
      19Q1後續同時兩條件思考: 1.美元指數的回落 2.該國升息條件
      而在往後或是同時, 通膨是否拉動CRB成為支持 (或許重視原油價格)
      又中國反彈結束後, 對該國的影響數量是否能減少

      距離上次再通膨的文章8個月, 請問I大有規劃在對原物料在通膨行情做追蹤分析嗎? 謝謝

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