(公開文章)「智富專欄(11月號)網誌版」義大利危機財政擴張方針不易變動,制約歐行緊縮近程

原文完成時間:10/15

義大利危機財政擴張方針不易變動,制約歐行緊縮近程

歐股大幅反彈契機趨成熟

        今年以來,歐洲股市受到QE縮減壓制,表現不盡理想。以泛歐六百指數來看,離年初的高點,還低了約12%,遠低於同期美股的表現。從圖一來看,義大利十年債飆升至3%以上水平,顯著高於其他歐元區的債券殖利率,因此,近期的歐股更是受到義大利財政危機的影響,表現更為弱勢。

圖一:歐洲主要國家債券殖利率:義大利十年債大幅飆升 單位:資料來源:Stock-AI

        究竟,沉寂已久的歐股,是否能有起死回生的契機呢?我們認為,隨著美股於未來落底後多頭在起的同時,歐股也將有很大幾乎可以出現顯著的反彈走勢。原因主要有三:

一、歐股長線趨勢和GDP增長顯著脫鉤,低估情況嚴重:

        從圖二可以看到,從GDP總量來看,近幾年歐元區的經濟增長有了相當顯著的進展,相較股市的位階,股市有低估的情況發生。隨著股市近期的大幅回落,位階已經回落至約2015年中的水平,但GDP總量已經增長了近6%。股市疲弱的主因,當然還是後QE縮減有莫大的關係,圖一也顯示大約就是當貨幣供應從去年底開始停止增長的同時,股市就出現原地踏步,不進反退的情況。這樣的情況,在美股結束QE、和啟動升息的時候也曾經出現過,但是,若是縮減QE是因為經濟情勢的好轉,那股市再經過一定程度的沉澱、整理後,還是會回過頭來反映基本經濟面的價值所在。

圖二、歐元區實質GDP()vs歐元區貨幣供應量()vsMSCI歐洲指數:受貨幣供應停滯衝擊、股市走勢和GDP增長脫鉤 單位:百萬歐元、十億美元、指數 資料來源:財經m平方

二、歐洲經濟增長紮實,擴張循環可以持續一段時間

        只要歐洲經濟能夠維持穩定的增長動能,那麼歐股重新反映該有價值將是遲早的事。接下來幾個數據,就可以清楚反映,為什麼我們認為歐元區的增長動能將能夠持續一段時間。首先先看圖四,象徵內需動能的歐元區零售銷售,前數月略有走平,但近期在高基期之下再度出現相當不錯的表現,8月已經回升到接近2%的增長水平。而象徵未來內需能否持續擴張動能的就業情況 – 失業率數據也是持續改善。消費者信心雖較年初高點有所滑落,但仍處於近年來的相對高點。

圖三:歐元區零售銷售年增率:維持穩定的擴張趨勢 單位:資料來源:Tradingeconomics

圖四:歐元區消費者信心指數()vs失業率():兩者表現不俗,消費動將能得到有效支撐 單位:指數 資料來源:Tradingeconomics

        除了內部需求之外,長期弱勢的歐元,也對歐元區的進出口起到相當好的刺激作用。高基期之下的進出口表現,都相當得不錯,從2016年底擺脫衰退後,已經出現了長期的增長榮景,處於十年來最佳情況。影響之下,歐元區也累積了相當好的經常帳盈餘,佔GDP比重來到了近年新高。

圖五:歐元區出口vs進口:外部需求表現暢旺 單位:資料來源:財經m平方

圖六:歐元區經常帳佔GDP比:來到近年新高 單位:資料來源:Tradingeconomics

三、歐洲央行和歐元區財政政策,遇到危機、亦是轉機

        近期歐元區的股市回挫,最大的原因只有兩個,一個是歐行的緊縮步調強於預期,不但將於年底結束QE、最快還將於明年秋天就啟動升息。此外,義大利在疑歐派民粹政黨上台後,決定不予理會歐元區的撙節措施,欲以擴張財政的方式刺激經濟,執意將政府赤字拉高到佔GDP2.4%的水平。目前來看,無論是德拉吉主政的歐洲央行,還是義大利當局,立場都仍十分強硬,沒有轉圜的跡象,因此資本市場的信心大幅滑落,造成股市的積弱不振。

        然而,最壞的時候,有時也蘊含轉機。先看歐洲央行,歐洲央行的強硬立場,當然是憑藉於穩定的經濟增長,以及竄升的通膨。如圖七所示,由於此次的通膨除了進口物價和原物料揚升影響之外,穩定上揚的薪資水平,也是居功維厥。由於薪資拉動的通膨具有持續性,因此央行的立場會轉趨強硬也就是理所當然。不過,雖然名目通膨已經爬升到2.1%的水平,但是,核心通膨的數值卻是一直上不來,截至九月為止,仍處於低於1%的水平。在這樣的情況下,央行是非常難以啟動強力的緊縮措施的。因此,歐洲央行是否真能在年底結束縮表,明年秋天進行升息,還有相當的變數。

圖七:消費者物價指數年增率():名目()vs核心():核心通膨維持低迷,將約制歐行的緊縮步調
單位勞工成成本年增率()和薪資增長():就業情勢有根本改善 單位:資料來源:紐約聯邦儲備銀行

        在回頭來看義大利的情況,由於目前主政的民粹政黨,明年五月將要面臨更為重要的一戰 – 歐洲議會選舉。擴大的政府支出,除了政治理念外,很多也是「政策買票」,因此,選舉考量之下,放軟立場的機率很低。不過,這會是壞事嗎?從圖八可以看到,其實,義大利近幾年的經濟情況出現了相當大的結構性改善。失業率大幅從頂點的14.3下降至8.3,而GDP和民間消費則已經出現連續18個月的正增長了,顯示義大利經濟已經很顯著的擺脫衰退泥淖,回到一個雖然低速但穩定的增長周期。以某種程度來說,我們認為,在單一貨幣市場無法利用貨幣貶值提高產業競爭力的情況下,適度的放開財政手段,進行刺激措施來提升經濟的動能,擺脫低速增長的困境,是可行的方式。以義大利近年經濟體質的改善程度來看,將赤字略為放大,只要能拉動增長,無論是對本地還是歐元區整體經濟,反而是件好事。

圖八:義大利GDP年增率(紅條)vs民間消費年增率(綠條)vs失業率()2014年後已進入長期穩定增長周期 單位:資料來源:Stock-AI

        因此,強硬的ECB和義大利政府,最終仍可能出現妥協。妥協有兩種方式,一種是義大利政府接受歐元區的撙節政策,將赤字規模縮小,在這樣的情況下,義大利債券殖利率會重新下降。義債危機解決,那歐元區股市就有機會出現反彈走勢。不過,這樣的情況不是最好的情況。一般人擔心的義債危機越演越烈,反而是更好的劇本。因為這不但有助於長線提高義大利和歐元區的增長前景(可能帶動其他國家轉向採用擴張財政政策),更重要的是,由於義大利債券殖利率勢必再度走高,最終將壓迫歐洲央行進行救市,也就是暫緩縮減QE和升息的步調。在這樣的情況下,由於財政和貨幣同採擴張措施,將重新拉動歐元區的貨幣供應上揚,歐股將重現大牛行情!

        除此之外,繼美加墨貿易會談底定,美歐貿易會談也將逐漸於未來幾個月逐漸開花結果,北美、歐洲、和日韓經貿體系的建構完成,將大幅提高區域內的貿易效率和經濟增長動能,這也會是資本市場的潛在利多之一。也就是說,未來的幾個月,大家關注歐洲股市的重點,應該更大程度放在投資契機上、而非僅關注危機。在不影響整戶風險的前提下,適度逢回擇優佈局,時間拉長來看,相信會有不錯的報酬表現。

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15 comments on “(公開文章)「智富專欄(11月號)網誌版」義大利危機財政擴張方針不易變動,制約歐行緊縮近程

      • 請問I大自9月以來發表一系列針對美、歐以及包括台灣在內之新興市場看多的看法,現在是否有修正呢?
        尤其I大指出台股等新興市場可參考14年至15年間走勢,然其後一個月內修正12%不等(尤其OTC指數修正3成,已快達2015中國崩盤36%的幅度,不似14年底,以I大所稱經濟並未衰退的話,這樣的修正幅度已十分可觀),是否市場過度恐慌,已經到了進場布局之時?

  1. 感謝i大分享,另外,I大曾於分享會提出,全球整體資本市場位階向下修正的風險有可能會由歐元區縮表與升息來觸發,那如果是 妥協一的方式,反彈的歐股還是得打短打畢竟WEIDMANN明年秋天要上任。那i大說的妥協二指的是從年底前開始延緩縮表,甚至是明年WEIDMANN也可能被迫暫緩撙節政策嗎?

    • Weidmann先能上任再說….目前來看還有很大變數。

      btw, 當進入景氣後期循環,所有的投資決策,本來就會逐漸偏向”短打”了,不只是歐股如此,甚至美股都是一樣的。

  2. i大您好,小弟來雞蛋挑骨頭,若義大利採行擴大支出財政政策以及ECB的貨幣政策收緊步調放慢;是否可參考以往經驗,受惠最大的將會是德國,義大利以跌深反彈的方式應對。BTW您文中『穩定上揚的薪資水平』,後一句的文字還請您多斟酌。感謝您的精湛分析~

    • 受惠最大的不一定是德國。主因有三:1.全球車市增長趨緩。2.貿易戰受害者之一(資本財出口降) 3. 當歐洲的增長更為平均時,將導引資金不再往德國集中,且德債殖利率可能會往上走。

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