(公開文章)「智富專欄(1月號)網誌版」利率倒掛是景氣後期常態,總體經濟和資本市場轉折仍未到

原文完成時間:2018/12/16

利率倒掛是景氣後期常態,總體經濟和資本市場轉折仍未到

風險資產大幅回落後投資價值浮現

        資本市場進入12月之後,低迷的市場情緒仍沒有顯著改變,雖然貿易戰有所緩和,但更大的「利率倒掛」危機出現,讓市場再度呈現相當疲弱的走勢。本期文章,就要告訴大家,當「利率倒掛」此迫近的危機到來時,應該如何正確認知此一現象?此外,對於相關的資產配置,又該做何種調整?

利率倒掛,是景氣走入擴張周期尾聲的自然現象

        其實,近期所出現的「利率倒掛危機」,某種程度來說,可以視為市場的過度反應,怎麼說呢?

        首先,本周出現的利率倒掛,僅是5年期公債和3年期公債倒掛 – 而這絕非嚴謹的利率倒掛定義(公認利率倒掛是美國10年債減去兩年債的利差為負值)。5年期和三年期存續期差別不大,造成短期倒掛的原因有很多,並不一定有甚麼特別的實質意義,更不具有所謂的長債利率低於短率的關鍵性轉折意義。

        當然,展望未來一至兩年的時間,隨著景氣擴張和貨幣緊縮循環逐漸步入尾聲,利率倒掛的真正發生,將只是遲早的事情。利率倒掛(長債利率低於短率)的發生,最重要的關鍵因素就是央行結束上調短期利率,由於短率到頂,意味緊縮循環到了盡頭,那麼隨後即將面臨的,可能就是隨著景氣步向趨緩,短率開始向下(降息循環啟動),那麼,長率為了提前反映這個趨勢,就會開始走低。而由於到了景氣後期,經過多次升息之後,短率拉升的速度較快,會逐漸貼近長率水平,因此只要長率開始先行走低,在短率尚未調降前,長率就很容易低於短率水平,「利率倒掛」於焉產生!

        由上面這段情境可以看到,利率倒掛的發生,正是景氣步向擴張周期尾聲所產生的自然現象。(也就是當景氣由過熱逐漸邁向趨緩,貨幣緊縮周期到投逐漸邁向寬鬆)。然而,此現象發生,真的對景氣擴張周期的結束是立即的警鐘嗎?更重要的是,對資本市場來說,會是迫近的危機嗎?

        當然不是,大家都忘記了,當利率倒掛發生的同時,反而往往是景氣和資本市場邁向最後高峰前的「前奏」!

歷史經驗告訴我們,利率倒掛出現意味經濟和資本市場發展將進入最後的「甜蜜期」

        歷史能夠告訴我們很多真相!景氣後期循環一但出現利率倒掛,那正是意味瘋狂的末升段即將到來。無論是景氣循環的最後榮景、或是資本市場的末升段的到來都是出現在「景氣未現轉折、但貨幣市場先行轉折」,亦即,整體景氣還在穩健擴張,但因為諸多因素,讓央行開始放緩、甚至停止緊縮。那就等於是將市場的「緊箍咒」拿掉了。而根據歷史經驗,資本市場將在稍後的時間點,猶如脫韁野馬一樣向前狂奔。圖一顯示,98年的利率倒掛後,讓98-2000年的科技股大漲逾倍,而06年的利率倒掛,也讓06-07年大盤大漲逾兩成。由此觀之,就算未來一段時間,美股真正走入利率倒掛時期,對於做多,懂得低點勇敢布局的投資人來說,恐怕不是壞事,反是好事。

圖一:10年債兩年期公債利差:目前逼近倒掛,尚未倒掛,歷史經驗顯示倒掛後將啟動末升段大多頭行情  單位:%、指數  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        那大家一定會有疑惑,如果真是如此,為什麼現在市場上會如此弱勢和悲觀呢?不要訝異,因為同樣的事情以前就發生過了,1998年利率倒掛導致那斯達克指數回挫達21%,而06年那次也讓那指回挫逾12%,截至12/14日收盤為止,那指從歷史高點回落幅度約莫15%左右,還算是合理範疇,並沒有特別異常。而市場會如此悲觀主因主要有二:

1. 對於央行能否真的結束緊縮抱持懷疑態度。
2. 擔憂央行的緊縮是因為景氣轉向、即將步入衰敗。

        拿到當前的景象來看,是不是非常雷同?那麼,為什麼在這次的修正結束之後又會大漲呢?那是因為:

1. 此次大跌之後終於確立央行將放緩或結束緊縮循環。
2. 景氣不但未出現轉向,還可能出現景氣後期的榮景泡沫格局。

        以上是98-2000和06-08年出現的歷史經驗,會不會從現在開始重現?我們認為,從所有的數據推演來看,機率非常高!

景氣何時結束擴張,轉向收縮,才是資本市場轉折關鍵

        為什麼我們會這麼說呢?這是因為,美國經濟增長的動能,在未來,不但不會驟然減速,反而還會以相對較快的速度增長一段時間。坊間很多悲觀的評論者認為美國經濟即將步入衰退,並非正確的判斷。接下來的三個重要面向檢視,您就會清楚為何我們如此立論:

1. 零售銷售和工業生產暗示內需和投資面向都仍將維持暢旺:

        從圖二可以看到,即使已經處於較高的基期之上了,但無論是實質的零售銷售年增率(2%)、還是工業生產年增率(3.9%),目前都還維持相當好的增長水平。雖然2%的零售銷售增長看似不是那麼起眼,但對比2006年和1998年,大致是相同的。而和當年相同的是,當內需回落到這個增長水平時,出現了油價的回落,而這剛好和當前的情勢相同。油價的回落就能讓實質的內需增長動能得到挹注(因為省下的油錢將使用在其他項目的消費上)。工業生產年增率目前的水平相較起2006年和1998年也並不遜色。可以說,從這兩項重要指標上來看,合計佔比超過GDP8成的內需和民間投資項目,都是穩健擴張,暫時沒有轉向的疑慮。

圖二:實質零售銷售年增率vs工業生產指數年增率:雙雙維持理想增長水平,暗示消費和投資動能仍在  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

2. 就業情勢榮景未改變,將同步支撐消費和投資擴張

        民間消費和投資暫時沒有轉向疑慮,但長線來看還是要有重要的動能支撐才能有效運行,這個重要的支撐,就是美國強健的就業市場榮景,迄今沒有改變。從圖三可以看到,過去歷史經驗判斷轉折最好的兩項指標 – 初領失業金和新開職缺,後者於12月第二周僅206000人,僅略高於9月創下的半世紀新低202000人。而後者則是再度攀上7百萬大關,是有數據以來的次高水平。由於就業市場的轉向是緩步成型的,既然迄今都未現轉向,那它也很難在短期內立即轉向。也就是說,至少在一年內的時間,就業市場穩健擴張將是常態,那就足以支撐2019年的消費和投資水平進一步得到鞏固。

圖三:初領失業金人數(紅、右)vs新開職缺(藍、左):雙雙逼近前低和前高,就業市場仍極其火熱  單位:人、千人  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

3. 進出口和庫存項目將成為2019年上半年增長生力軍

        在高基期之下,明年上半年之後民間消費和投資或許無法在複製今年的高速增長。不過,過去一年多來兩大拖累的要項 – 進出口和庫存項目,就有機會成為貢獻增長的重要來源。先看進出口,由於貿易戰的關係,美國廠商大舉進口易受關稅影響的項目,加上最大的逆差來源國 – 中國採取對美國的報復措施,導致美中貿易逆差不斷擴大,進而使美國的實質淨出口金額(負數)來到史上最大。過去一年拖累GDP增長平均達-0.4%。不過,隨著美國因為關稅提前進口需求告一段落(兩國貿易休兵90天)、加上中國重新大量進口美國農產和能源產品,出口貢獻度可望在較低基期下轉正,並挹注經濟增長。庫存方面,今年第三季雖然貢獻了2.27%的經濟增長,但這主要和貿易戰的提前進口有關。第四季隨著提前進口需求趨緩,估計此部門貢獻度將轉負。而由於當前的庫存銷售比仍處低檔,加上第四季整體零售銷售保持暢旺,那麼,明年上半年就會重新出現溫和的回補庫存需求。也就是說,從今年第二季美國GDP增速重回3%水平的趨勢,不但有很大機率不會在2018年年底告終,而是會持續延伸至2019年上半年,甚至更長的時間。

圖四:實質淨出口總額()vs商業庫存銷售比():前者已至歷史新低,後者仍維持4年多來相對低檔水平  單位:十億美元、%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

資產配置:景氣後期循環,現金和風險資產配比需拿捏

        「利率倒掛」的出現,告訴我們最重要就是 – 我們確實已經進入景氣後期循環的中後段了!然而,由於景氣和資本市場還將迎來最後一波的高潮,因此,如何妥適地做好資產配置,就成為未來一兩年間最重要的課題。在2019年開年之初,我們認為,最好的布局配置,就是將風險資產的配比壓至一定比例之下,提高現金的部位。在兼顧整戶風險的前提下,風險資產,包括股市和高收益債,都仍可適度逢低布局,並在最終的波段高點到來時再行獲利出場。至於避險或是反向操作,前者如公債,我們認為最好的布局時間等仍是靜待景氣高峰確立反轉之後再行布局。而後者在大熊市時間點仍未到來前,仍應該儘量避免,或是僅以避險的方式去持有部位。

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24 comments on “(公開文章)「智富專欄(1月號)網誌版」利率倒掛是景氣後期常態,總體經濟和資本市場轉折仍未到

  1. 在最近一面倒悲觀新聞,以及股市連日重挫的壓力下,唯有小I大仍以豐富的經濟數據與論理分析未來,再次感謝分享!

    小弟不才,沒有什麼數據可以分享,但根據看過幾次空頭的經驗,所謂的空頭真正來臨,絕對不是像現在一堆悲觀言論陸續出籠,反而是華麗的詠讚、越來越高的分析師估價,「未來天空沒有一片烏雲」…,但這,才是要提高警覺的時候!

  2. 請問i大, 我見近期(本周)的油價實已帶動CRB Commodity Index, 趨勢已被影響, 不禁往長遠思考, 不久的未來會是通縮的局面嗎? 請問您對此有無見解可以分享? 感謝您~

      • 請問I大不知道這樣的推演是否合理,謝謝
        如果現在升息已經接近了盡頭,代表通膨跟原物料價格最終還是會升高。因為現在美國薪資跟就業情況仍然理想,而上升的通膨讓央行最終面臨兩難情況,導致最終景氣的衰退

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