(公開文章)「智富專欄(1月號)網誌版」原油供需維持穩定,貨幣緊縮循環放緩後將有利通膨再起

原文完成時間:2018/12/20

原油供需維持穩定,貨幣緊縮循環放緩後將有利通膨再起

景氣後期循環油價多欲小不易

        近期隨著資本市場的大幅回挫和美元走強,國際油價出現2016年以來最大的回落。影響首當其衝的就是能源類股、高收益債(油企比重高)和原物料新興市場相關標的。究竟,這次油價的回落,是否轉趨熊市?還是大多頭的中繼站?本文,就要來和您從基本面和貨幣面分析此議題。

基本面:全球原油供需狀態健康,沒有急遽惡化風險

        從全球原油需求的角度來看,無論是今年還是明年,根據EIA12月最新的預估,都仍將呈現成長的趨勢(圖一)。而由於美國產量大增,加上先前各國對於減產曾出現不一致的態度,因此在供應端較為充足的情況下,展望未來兩個季度,整體供需約略出現供過於求的情況(圖二)。但相較2014-16年這段可說是相當緩和。

圖一:全球石油需求:今明兩年皆呈現穩定向上  單位:百萬桶/日  資料來源:美國能源部

圖二:世界能源供()():今年第三季起的生產過剩情況相較三年前顯著較為輕微,但油價已大幅回挫  單位:百萬桶/日  資料來源:美國能源部

        而即便是如此有限的超額供給,最終是否能有效達成,還是有疑問的。基本上,明年估計的新增產量,和2017-18年相同,絕大多數都由美國的新增產量所供應。不過,隨著近期油價擺盪至底部(會約制油商的產油意願和能力)、加上美國的油管瓶頸仍需要時間去化。美國明年是否能夠順利開出如此亮眼的增長?此外,隨著油價進一步滑落,對產油國的收入端也會造成重大影響,而由於過去4年低油價環境上各國的原油投資都遠遠不足,因此無法像2015-16年採取擴大產量的方式來增加收入(因增產有實質困難),那麼,回過頭來,要確保收入維持穩定,只剩下繼續從減產著手,因此,進入明年之後,各主要產油國的協同減產行動,將會更加積極。這麼一來,明年的超額供給問題就有很大機率不會如EIA所預估的那麼顯著。

圖三:全球原油供給增加來源:近幾年皆高度仰賴美國供應  單位:百萬桶/日  資料來源:美國能源部

貨幣面:歷史經驗,貨幣緊縮循環近尾聲後將迎來油價大牛

        除了基本面的供需相較2014-16年來的健康許多,目前貨幣面對於整體油價的趨勢也是正面的助益。若參考過去三十多年的經驗,會發現當聯準會結束緊縮循環時,雖然短線因市場震盪,油價會有一定程度的回落,但在隨後的時間點,卻無一不出現大幅飆漲的行情。甚至,油價的強勢周期還會勝過景氣循環和資本市場榮景,直到進入衰退初期後才會崩落(圖四)。

圖四:聯邦基金利率(藍、左)vs西德州原油價格(紅、右):過去三次經驗顯示,當美國結束緊縮循環,油價將先下後上且後續漲幅遠大於修正幅度  單位:%、美元  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        為什麼會出現這樣的情況了,這是因為,除了當貨幣循環結束緊縮周期後,可以為尚未轉入衰退的總體經濟提供一定程度的增長動能除外(在實質層面和信心層面都能帶來助益,並推升風險資產價格,進而有利處於低檔的油價走出多頭行情),更重要的原因,是當美國決定於景氣循環後期結束緊縮時,往往會讓美元從高點回落,而美元正是決定油價最重要的關鍵因素之一。歷史經驗顯示(圖五),過去四次仍處於景氣擴張期的結束貨幣緊縮進程,都讓美元出現一定程度的回落走勢,這就是油價大幅回升的重要基石。

圖五:聯邦基金利率(藍、左)vs美元貿易加權指數(紅、右):結束緊縮循環將壓低美元價位  單位:%、指數  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        不僅如此,當緊縮循環結束、美元走弱、油價回溫,還會帶動的就是整體通膨的環境重現(圖六)。而且因為缺乏升息的壓制,這次的通膨揚升往往會是多年的最強走勢(最終這個惡性通膨會將景氣帶入衰退)。而通膨的再次降臨,和油價之間會形成相輔相成的對應關係,直到景氣循環告終,進入衰退。

圖六:聯邦基金利率(藍、左)vs美國消費者物價指數年增率(紅、右):結束緊縮循環將推升通膨  單位:%%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        也就是說,綜上兩個角度,雖然當前的市場看似凶險,但以原油相關的投資標的來說,包含能源類股、高收益債、和新興市場相關概念,在兼顧風險耐受性的前提下,都是可以嘗試逢低適度布局的契機。在景氣最後的轉向前,將有不錯的潛在收益可期!

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13 comments on “(公開文章)「智富專欄(1月號)網誌版」原油供需維持穩定,貨幣緊縮循環放緩後將有利通膨再起

  1. 請問 i 大:美國ISM指數不如預期,且科技業龍頭蘋果發布獲利預警。目前 FED watch 2019年降息機率已大幅攀升。那麼如您所提到的,在緊縮循環結束,且經濟數據”良好”所營造出的末升段這劇本是否會有所改變呢?美國經濟數據是否會受到中國等其他國家經濟快速走緩的影響,比原先預期的更快進入停滯衰退呢?謝謝!

    • 個人想法是景氣後期要關注美國還能走多久,而美國景氣的驅動力是民間消費,民間消費沒有疲態之前景氣還不至於反轉。

      而要傷害民間消費的就是通膨,所以推論景氣末升段還是會有通膨的行情

  2. 請問I大, 在圖五中, 美元貿易加權指數I大是採用1997年1月為100基準的方式呈現出來, 但一般傳統上的圖是用1973年為100基準, 不曉得I大用這樣的方式呈現是否有什麼特別的考量或意義呢? 而且我自己用1973年為100基準點跑出來的圖對應的趨勢似乎更明顯, 請敎您, 謝謝!

  3. 看到I大貼的圖1我找出2017年1月EIA的圖,當時EIA認為2017年油價仍是供過於求的,只是幅度略小於2015~16。
    現在回頭看結果2017年的油價反而是有一定程度供給不足。

    當時背景是2017/1/1 OPEC共同減產180萬桶,今年是減產120萬桶

    油的供需應該是已經過了最壞的情況了,當事情壞到不能再壞就是要好了

    • 個人所得稅,中央社:”中國個所稅改革首月 新增6千多萬人免納稅” 「個人所得稅改革後實施首月(10月),大陸個所稅減稅人民幣316億元」。中國消費稅的項目有局限性(中华人民共和国消费税暂行条例),並不代表整體消費金額都率退,譬如”社会消费品零售总额”同期成長8.1%。 FYI

  4. 整理一下並寫寫心得,原油價格走勢關鍵在於三個因素:供給、需求、美元走勢。
    供需方面,2019供給過剩情形最保守情況下至少比2018改善。
    美元走勢方面,景氣循環末端暫停升息會帶來美元滑落,進而推升原油價格,這個推論合情合理。
    但是,2019原油價格到底是走回升突破2018高點還是中級反彈測試前高(關係到報酬是”不錯” 還是”噱暴” XD),這點就有討論空間。思路說明如下;

    從圖四、圖五 4個綠色圈圈觀察,第四個圈圈是目前,而前三個背景情況也都跟現在有差異;
    第1個圈圈:原油價格約在15往上噴向45,聯邦基準利率位於降息階段,美元貿易指數處於上升周期。
    第2個圈圈:原油價格約在15往上噴向30,聯邦基準利率先降後升,美元貿易指數處於處於上升周期。
    第3個圈圈:原油價格約在30噴75拉回到60再噴到140,聯邦基準利率上升到頂後再降息,美元貿易指數處於最後下降落底階段。
    第4個圈圈(也就是現在):原油價格約在30噴到75後拉回中,聯邦基準利率位於升息階段,美元貿易指數處於上升周期。

    從價格區間看,目前與第三個圈圈類似,但2019目前點陣圖看仍有兩次升息空間且要降息可能性仍看不到,而且美元貿易指數處於上升階段也跟第3圈圈情境相反,所以保守看待一個中級反彈行情,難以像第3個圈圈般再從60噴到140激情走勢。

    另外就是,第3個圈圈是惡性通膨情境,因為原油價格飆漲所帶來惡性通膨有其發生背景,個人理解是要有以下條件;
    1、景氣處於一段不短的成長後的末段,這樣景氣帶來價格上漲的滯後性才夠強到支撐到降息後再噴一段。
    2、美元處於長期下降周期,從美元貿易指數觀察,原油2006~2008那波就是如此。
    3、美國總統不反對高油價。

    記得I大分享會提到下次多頭,通膨才可能是主角而非這次,從上面推論起來似乎能呼應(如果川普沒有連任的話)。

      • 感謝兩位精闢補充~目前長線(明年)先看回到前高附近的反彈格局,但以現在的價位水平來看,光是這樣的漲幅,就已經拉出足夠的預期獲利空間了。

        走到景氣後期循環,資本市場的反應有時不會那麼貼近基本面,會有過度反應的情況,對利空是如此,對利多亦然。所以有時候也很難說最終的發展會是如何。唯一可以確定的是,只要大轉折時機未到,而價位又已跌落基本價值時,就是可以放手進場的時候了。

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