(公開文章)「智富專欄(04月號)網誌版」美通膨和增長趨勢明確,公債將迎來末跌段

原文完成時間:2019/3/15

美通膨和增長趨勢明確,公債將迎來末跌段

未來一段時間續有利高收益債

        在去年的12月號的智富專欄裡,提到高收益債在景氣末期循環到來的特定環境下,將出現末升段來臨前的最後難得布局契機。今日驗收成果,從圖一來看,美國高收益債的總回報指數過去三個月來再度創了新高。12月勇敢布局的投資人,短短一季的時間回報高達4.6%,算是相當不錯。同期,受惠聯準會可能暫緩升息,美國公債也有不錯的表現。不過,在這篇文章,我們將要來分析,為何以未來一年的時間來看,整體債券市場,應該持有風險性債券如高收益債,避開公債。

圖一:美國彭博高收益債總回報指數(Bloomberg Barclays US Corporate High Total Return Index):今年再創新高  單位:指數(截至2019/3/15)  資料來源:彭博(Bloomberg)

一、美國通膨面臨高基期雖回落,但基期走低後將於今年稍後時間點再度揚升

        影響長債最為重要的通膨預期,目前相關的數據受基期影響處於較低的位置(圖二)。最新的2月消費者物價指數年增率已降至(CPI)1.5%的水平,聯準會所看重的個人消費支出價格指數年增率(PCE)受政府關門影響目前只發布至2018年12月,當時數值為1.8%,進入今年第一季後因為基期偏高也會跟著CPI略為下滑至貼近1.5%的水平。雙雙走低的通膨數據是牽動近期美國公債價格上漲(殖利率下滑)的最大主因,然而,通膨走低的情況將不會持續很久,在今年稍後的時間點(下半年),將會再度上揚,其中除了基期的因素外,還有下述三個重要重要因子將支撐通膨回升至2%以上的水平。

圖二:消費者物價指數年增率(CPI)()vs個人消費支出價格指數年增率(PCE)():數據下滑主因為基期墊高,但通膨下滑將是短期現象非長期趨勢  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行
  1. 薪資增速暗示通膨將揚升

        從圖三可以看到,美整體就業情勢仍舊相當火熱,失業率長期降到4%以下的水平後,勞動力在日益吃緊的情況下,時薪增速開始加快。二月時薪年增率來到了3.4%,是金融海嘯以來的最快增速,也已是連續五個月保持在3%以上的增長水平。薪資增長是通膨的最重要基石,根據歷史經驗,3%以上的薪資增速將有效支持通膨穩定擴張於2-2.5%水平,因此,上半年的通膨走低將是短暫現象。

圖三:美國時薪年增率()vs失業率():就業市場極度吃緊,推升薪資上揚  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

  1. 進口物價已降無可降

        另外一個重要壓抑美國物價水平的因子就是進口物價了,圖四顯示在過去十年期間,美國進口物價和美元指數息息相關。當美元呈現弱勢的同時(綠斜線),進口物價指數就會向上翻揚,而一旦美元走強(黑斜線),進口物價指數則會向下走低。隨著美國逐漸結束貨幣緊縮循環,美元縱然不會立即走弱,但要續強的動能已大幅減弱,因此要靠強勢美元來壓低進口物價的情況將難以在今年重現。值得注意的是,美國進口的重要來源國 – 中國,今年以來人民幣的漲勢凌厲,開年以來累積漲幅為4.75%(截至2019/3/15)。縱然部份升值成本可由出口商吸收,但仍難免一定程度提高美國的進口成本。

圖四:美國進口物價()vs美元貿易加權指數():美元強弱是影響進口物價的關鍵  單位:%、指數  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行
  1. 油價重回多頭軌道,將牽動通膨欲小不易

        最後一個影響通膨的重要因子,就是原物料、特別是油價的走勢了。從圖五可以看到,原油作為重要的工業原料和民眾生活消費必需品,美國的CPI指數和油價的波動,幾乎可說是亦步亦趨的。每波油價的回升行情,一定時間內都會逐漸傳導到通膨數據上來。此波油價從去年第四季落底反彈之後,在供需維持良好平衡之下,已重回新一輪的多頭軌道了,這麼一來,也意味在今年稍後的時間點,通膨是欲小不易。

圖五:西德州油價()vs美國消費者物價指數年增率(CPI、紅)  單位:美元、%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        綜上三個因素,便可以知道美國整體通膨數據雖然在今年上半年出現了僅1.5%左右的增長水平,但這樣的較低通膨水平將不會持續太久,最遲到了今年下半年,加上基期走低的加持,就會推升通膨再次回升至2%-2.5%左右的水平。這麼一來,當前僅略高於2.5%以上的十年債水平,顯著偏低,勢必出現必要的調整。

二、美國經濟增長動能 第二季之後將顯著好轉

        除了通膨之外,美國經濟的動向,也將走向「有利高收益債、不利公債」的環境成形。十年債近期的走強,一部分的原因就是收納了市場對於景氣轉疲而擔憂的避險資金。誠然,近期美國的經濟數據出現了一些疲態,然而,我們只消從「消費端」和「投資端」兩方的數據來推敲,就可以清楚得知,美國經濟同樣將於今年稍後的時間點(第二季)開始轉強。

  1. 零售消費走疲無須擔憂,美國內需動能增長動能無虞

        先看消費的數據,圖六的12月和1月零售銷售數值出現了自2014年最大的滑降,年增率一度於去年12月轉負,一月雖有些許回溫但也僅有0.2%增長。不過,這樣的情況在2006年也曾經出現過。這雖令人擔憂,但並不需要恐慌。原因在於同時期涵蓋範圍更廣的美國個人消費支出並未出現任何疲態,實質增長年增率仍高達2.4%,屬於非常好的情況。代表美國人雖在商品消費上有所縮手,但加計服務需求的整體內需則是維持強勢。這情況也和2006年完全一樣。這同樣確認,目前雖處於景氣後期循環無誤,但實際的景氣向下轉折時間點尚未到來。而根據先前的歷史經驗來看,在整體內需動能不墜的情況下,包含零售端的疲態在今年稍後的時間點將會重新加速回溫,直到未來再次出現二次探底時,才是真正景氣要出現轉折的時間點。

圖六:美國實質零售銷售年增率()vs實質個人消費支出年增率():去年季末零售端銷售疲態將不會影響內需動能增長  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行
  1. 耐久財報喜:民間投資端仍舊火熱

        除了消費端,要拉動美國經濟動能最重要的要素就是民間投資是否熱絡。而民間投資的重要風向,就是耐久財的消費了(圖七)。而這項數值,迥異於市場的普遍擔憂,在今年開年之後的第一個月度數據,整體耐久財訂單年增率達到了8.4%,而此波帶動整體耐久財擴張主軸的電腦與電子產業訂單增速也高達5.7%,雙雙繳出了非常亮眼的數據!難能可貴的是,這兩項數據的基期其實已非常高了。在市場情緒如此悲觀的一月都能有這樣好表現,這也意味,隨著近期美中貿易對立情勢的緩和,加上主要央行放緩緊縮進程,民間投資在今年稍後時間點,將會出現更強的增長動能。

圖七:整體耐久財訂單年增率()vs電腦與電子產品訂單年增率():一月維持高增長  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        而在美國民間消費動能成長無虞、民間投資形將加速的情況下,今年美國經濟縱然開年走低,接下來「倒吃甘蔗」的機率仍然是最大的,我們估計,今年美國GDP仍將維持在2.5%左右的相對快速增長,不會如市場預期壓低到僅餘2%左右的增長水平。這麼一來,可以預見的是,目前對於美國十年債的利率展望,顯然過低。另一方面,美國消費和投資端的強健,可望讓高收益債的違約率繼續維持在相對低檔,這麼一來,就有助於維持高收益債的價格不墜,去年第四季以來的好光景將可望在維繫相當的一段時間。

短率暫緩升息後,將啟動公債價格的最後下跌調整,但反有利高收益債表現

        最後,要和大家分享一張重要的歷史圖表。從2006-08年這段暫停升息的經驗來看,可以發現在進入最後的升息暫緩期前期,因預期利率下滑,美債殖利率確實會出現下降,然而,一段時間之後,殖利率就再度        反轉向上再度創高,這也是公債的「末跌段(債券殖利率和價格相反)」。相較之下,由於這段期間市場風險趨避情緒隨著緊縮放緩,加上整體景氣動能仍舊暢旺,因此資金湧向風險債券如高收益債的趨勢不會改變,整體高收益債的殖利率下降走勢相較之下較為綿長許多。因此,鑑往知來,目前高收債債和公債齊漲的情況將不會持續太久,在今年稍後的時間點,將再度出現分歧,也就是高收益債續強,而公債走跌的情事發生(屆時也會是再次重新調整公債/高收益債配置的好時機)。在那之前,避開公債,續抱高收益債,仍是最好的債市投資策略。

圖八:聯邦基金利率()vs美十年債殖利率()vs美林美國高收益債有效利率():升息尾端初期有利公債,但最終會觸發末跌段  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

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30 comments on “(公開文章)「智富專欄(04月號)網誌版」美通膨和增長趨勢明確,公債將迎來末跌段

  1. I大您好,感謝您一直以來的分享,股市和債市大概都能理解,但外匯的走勢邏輯就不太明白。
    照上面的邏輯的話,美元應該上半年持續弱勢,然後才會帶動更多通膨,然後才會升息。所以美元也是上半年偏弱但隨通膨增溫和升息預期而下半年轉強嗎,然後走出這一個周期的美元高點?
    或者是另一狀況,比目前市場預期中好的經濟數據和資本市場,就會在上半年帶動美元走強,然後上半年就出現這一個周期美元的高點?
    最後還有一個問題就是,不太清楚在這最後一個美元周期的高點,原物料貨幣的走勢。
    如果通膨加溫,和迎來最後的資本市場的榮景,原物料貨幣應該又會表現好?
    但記得I大上次有一篇回文說,原物料貨幣只能當作是反彈。
    想不明白怎樣的邏輯比較合理,想了幾種情況
    1.通膨先加溫,美元先走出週期高點,然後原物料貨幣才走升。
    2.通膨加溫,美元走升,但原物料貨幣又相對美元更強?
    3.通膨加溫,原物料貨幣反彈,接下來美元走出高點。
    問題有點雜先跟I大您說謝謝了,感謝您!

    • F大您好,小弟有些不同的思路供您參考,另歡迎討論。

      1.週期的美元高點是因為避險模式啟動
      那代表景氣轉折,而在此之前,經濟數據良好會持續提供新興市場高報酬的資金逐利(相對美國市場),美元偏弱。

      2.升息預期跟美元波動的關聯不像第1點(資金流動)佔那麼多的權重,各國對美元的利差外流資金應該已經在鴿派聯準已經慢慢止住了,所以接下來在這波週期的短期波動則看其他國家的經濟狀況,歐元區(英國脫歐、德國製造數據)、新興市場區(中國景氣、原物料),等等均會影響。

      3.市場近期會尋找中國數據落底的跡象,如果屬實,那麼原物料貨幣應該也是會跟著止跌回升,但時間及幅度則要看離轉折的距離而定了。

      4.這次通膨加溫主要關聯應該是薪資增速拉動,而不是原料端成本推動,所以,搭配這樣的經濟數據,美元暫時會外流,偏弱,幅度及程度 受A.市場預期聯準會利率跟實際的差距 B.其他國家的貨幣政策(取決各自身的數據)C.不時的”狼來了”-衰退預期 D.美(中、歐)貿易戰的結果(跟在過程中的預期) 以上的相互關係短期應該會不斷相互影響。

      • 摁摁多謝您的分享阿,感覺影響的因素是滿多的,目前也滿膠著,風險氣氛、經濟狀況、相對狀況都要一起考慮進去,邊走邊看好了多謝~

  2. 請教i 大,因為對債券相關市場一向較少操作也很陌生,如果欲投入高收益債券的話,像JNK或HYG是符合文中看多方向的合適標的嗎?很淺薄的問題,不好意思.謝謝~

      • 看到這個提問。突然想到小i在年初分享會講到債券ETF配息會被扣30%,所以債券ETF不是好標的。
        所以想請教說,如果要投入債券的話,就得要買「個別債券」才能避免30%問題嗎?(小i好像說債券基金可以避,不過當初分享會沒聽很仔細、沒聽清楚,想再私心請教一次小i建議)

        我自己是買了一點免30%的市政債CEF。

  3. 分享會依照I大年初前瞻指引,短期情境規劃因素為:
    1.短多關鍵–貿易戰氛圍改善(已反應)
    2.中空關鍵–風險偏好加美經濟強勁引來聯準會相對1月轉鷹(未成立)
    3.長多關鍵–經濟活動持續擴張搭配貿易戰氛圍,另在因聯準會轉鴿後鼓勵的家庭支出與企業投資從保守轉向過度,將帶來無可避免通膨滯後的股市高點。

    3/21 的聯準會的會議結果,點陣圖顯示2019年不會升息、2020年升息一次,符合小I的方向預測,在這樣的循環末端鬆開了緊箍咒,另外還加了停止縮表的增溫器。

    貿易戰的簽訂及中國的財政政策拉動,個人覺得是會讓經濟景氣在貨幣面的輔助驅動下,再創風險市場的高點。

    想問的是,這樣聯準會的轉向,是加速景氣衰退的進程還是續增此次的末期循環?

  4. 再請教I大, 目前十年債殖利率約2.6%左右, 這一波可能的末跌段走勢, 建議參與嗎? 若要參與, 部位還是像去年年中一樣10-15%嗎?, 還是乾脆做高收債的末班車比較穩當呢?謝謝您的釋疑.

    • 請教I大, 今天清晨聯準會後的利率點陣圖顯示今年不升息, 使得2020與2021的利率目標同時下降, 而長期利率目標維持2.875%, 扭轉之前的倒掛現象, 並認為利率已達中性區間, 十年債大漲, 殖利率降到2.53%, 請問I大, 這波公債末跌段做空的價位點到了嗎 (還是I大認為要更低的殖利率才做) ? 至於佈局時點, 現在即可或利用中美貿易戰談成簽訂協議, 股巿利多出盡回檔, 而美債殖利率再降時才出手呢? 還是, I大覺得美債末跌段的做空不值得冒險呢? 謝謝您!

      • 發文的這個時間點,搭配FOMC殖利率已經快逼近跌無可跌的位置了,若想做空的投資人,的確會是很好的機會。不過以我來說,這一把會選擇不參與,而是專注觀察當趨勢轉折的長多時間到來時要怎麼進場布局。

        高收益債的話,沒有什麼疑慮,就是準備走最後一段好光景,時程大概一年,最後記得和股市一起退場~

      • 謝謝I大的回覆, 收穫良多, 既然有更好的, 不要為了一棵樹, 而放棄身後那片更好的森林, 謝謝您!

    • 在勞動人口減緩+勞動生產力增長走低兩相作用下,美國經濟的長期潛在產出增速已降至2%-2.5%(未來有可能盪至更低水平),因此,聯準會基本上已經某種程度放棄泰勒法則了。薪資雖然在景氣後期的尾聲這兩年會有所加速,但並不具有長期持續性。因此此波景氣循環的最終利率水平將很難突破3%-3.25%區間。若對照本文的分析邏輯,聯準會會在今年6-9月升息一次(端看資本市場位置,若走的快且早那會落在6月,若無則9月)。而下一次升息則會在明年上半年,也就是通膨最熾的時間點。此波循環最終利率將以2.75%-3.25%區間收尾(2-3次升息)的機率最高。長率最終的位置,從歷史經驗來看,10年債最終的殖利率終點,也會大致落在這個區間、或略高的位置。

      • 請問I大, 未來公債重啟末跌段走勢後, 若加上overshoot 的空間, 十年債殖利率是否仍維持之前提到3.2到3.5%的看法, 或者這個目標值有進一步修正的空間呢? 謝謝您!

      • 不好意思, 問題說得更精準一點, 應該是: 加上overshoot的空間後, I大是否仍維持之前3.2-3.5%十年債殖利率出現時, 為公債合適買點的看法呢? 還是目前有修正的必要. 謝謝您!

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