(公開文章)「智富專欄(01月號)網誌版」2021全球投資大勢 – 留意商品和服務消費循環轉換時程

原文完成時間:2020/12/15

2021全球投資大勢 – 留意商品和服務消費循環轉換時程

美國非美將於2021年稍晚時間點出現歧異

      過去三個月的文章,從10月號呼籲大家選前任何的美股回落都是極佳買點、到11月號指出新興市場將出現補漲大行情、再到12月告訴大家道瓊三萬點時代到來。三篇文章,準確研判了過去一個季度的市場方向。如今,即將送走紛擾不斷的2020年,迎來2021年,從總體經濟出發的投資大趨勢,又告訴我們何種重要方向呢?

上半年,多頭大榮景將續行

      隨著道瓊站上3萬點,全球主要股市也幾乎聯袂寫下歷史新高,資本市場榮景在2020年末可說是「牛氣沖天」,符合先前的預期。而當時序進入2021年後,是否多頭榮景會嘎然而止呢?我們認為,轉折還不會來的那麼快。關鍵就在於,象徵未來景氣動能的最關鍵指標 – 耐久財訂單,目前內涵走向暗示總體經濟擴張仍處於加速階段。請看圖一,參考過往歷史經驗,機械設備訂單是確認景氣落底的關鍵指標,當此指標不再轉差,代表民間投資力道將回復增長。而電腦與電子產品訂單增長則是確認民間投資和民眾消費力道(耐久財)的擴張動能的重要先行指標。當此指標開始往上拉升,就代表整體消費和投資力道將持續擴張;另,走在電腦與電子產品訂單之前的,則是零組件訂單。目前來看,第一項指標已經幾乎翻正,而後兩項指標則處於近幾年來最佳的增長動能之中,由於2021年上半年的基期並不算高,因此這三項數值的成長率可望維持高檔,直到進入年中之後才會開始減緩。若進而考量到搭配美國疫情的告終(疫苗逐步施打)和新一輪紓困案的施行,整體消費和投資力道動能有機會進一步加強。

圖一:耐久財訂單vs電腦與電子產品訂單vs電子零組件訂單vs機械設備訂單:年增率:三項重要指標都顯著翻揚,且2021年上半年續迎來低基期  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

明年,將迎來重要的「商品」和「服務」消費循環轉換

      雖然明年上半年的經濟增長前景依舊看好,但內涵上極有可能將出現極為巨大的變動。那就是美國將進入新一輪的商品和服務循環週期轉換。今年全年因為受制疫情,服務產業始終無法全面復工。在這樣的情況下,搭配美國今年創紀錄的個人實質可支配所得增速(來自政府所得移轉和薪資增長),無處發洩的消費慾望都轉向於商品消費。圖二顯示,受惠於強勁的零售銷售增長(不含餐飲,10月年增率竟高達8.5%),美國的商業庫存銷售比創下2014年以來新低。由於美國第四季的零售銷售可望持續寫下佳績,因此後續將出現強勁的回補庫存潮是必然的現象,這也將同步推升以外銷美國為主的新興市場於2021上半年出現更大的榮景。

      不過,值得注意的是,今年因疫情而「爆買」的商品消費(無論是汽車、電腦週邊、家電、服飾、玩具、家居產品等),會不會在來年因為需求滿足(該買的都買了,不該買的也買了),而造成消費疲滯的情況?進一步思考,當疫情緩解甚至告終後,服務業早則第一季,最遲於明年第二季後,應該可以大致逐步恢復至正常復工型態。這麼一來,民眾屆時需要滿足的真正消費需求,還會是商品消費嗎?還是會轉向教育、觀光旅遊、餐飲、娛樂、競技、電影、醫療、美容、金融服務等龐大的服務消費呢?我們認為,整體服務產業,將爆發一波強勁的「報復性消費潮」。而在消費排擠的情況下,就會牽動商品消費出現更大的疲滯現象。

      更糟的是,當明年(2021)下半年這樣的趨勢成形之後,搭配的卻是極高的基期(2020下半年),以及因過度樂觀而建構的高庫存水位,若稍有不慎,商品庫存循環就會擺盪到新一輪的痛苦去化庫存階段。如圖二所示,商品消費潮帶來的庫存下降趨勢(紫色斜線),後續都會在商品消費力走疲後進入痛苦的庫存上升周期(黑色斜線),但於此同時,服務消費往往不受影響,甚至出現逆勢上揚的格局。

圖二:美國商業庫存銷售比()vs零售銷售(不含餐飲)年增率()vs個人消費支出(服務消費)年增率():商品消費潮告終後將迎來庫存調整周期和以服務業為主軸的消費周期  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

      這樣的趨勢轉折,還可以利用其他的數據來做確認。圖三的就業數據,若以今年2月肺炎爆發前為基期(2020二月=100),可以發現整體製造業的就業市場受到的衝擊相對較小,不但失業程度較輕微,就業回復的情況也比較快(和肺炎前相較指數已回升至95.5);相較之下,整體就業市場僅回升至93.5,服務業就業更是低至只有91.8。美國的整體就業市場前景仍然穩健,主要在於新開職缺也快速回升至95%,速度快於整體就業市場,意味未來數個月就業市場復甦步調不變。值得注意的是,過去三個月,製造業就業復甦的速度開始減緩,僅小增0.1,但服務業復甦速度轉快,增加達0.6。隨著疫苗陸續施打,疫情進一步得到控制後,服務業的就業市場回升速度將顯著加快。強勁的服務業就業市場榮景則會進一步推升相關的服務業需求,形成「魚幫水水幫魚」的正向循環。

圖三:整體就業市場指數vs製造業就業指數vs服務業就業指數vs新開職缺指數:就業市場穩步復甦,服務業復甦速度開始加快  單位:指數(2020二月=100)  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

商品消費潮拉動通膨,進而傳導至服務業通膨,最終影響聯準會貨幣決策

      美國從商品消費潮過渡到服務業消費潮,對於通膨和貨幣政策都會有長期的影響(圖四)。若參考2015年這次因油價暴跌造成的類通縮(名目CPI曾短暫跌落負值)歷史經驗來看,會發現通膨的傳導是有一定的規律的。當原物料價格跌無可跌,就會開始逐步拉低終端商品的價格,只要經濟運行未進入衰退,這樣的變化會開始刺激民眾對商品的消費需求。而當民眾商品消費潮降臨時,搭配走低的基期,此時無論是商品消費年增率或是通膨年增率都會開始爬升。而當基期走高後,原物料的漲勢和商品消費潮就會開始走平或走疲,此時接棒的就會是服務業的消費熱潮,而由於美國CPI裡服務業占比達六成,當服務業消費榮景降臨時,就會開始全面拉升通膨水平,最終當CPI行至最高水位時,就會牽動聯準會改變貨幣政策的動向,這就是為什麼2018年聯準會會全面轉趨鷹派,不但全年升息四次,還於年中啟動縮表的原因。若再往前看一些,其實從2011-2014年這段時間也是類似的進程。當商品消費潮和原物料帶動的生產者物價走弱後,接棒的就是服務業需求,最終於2014年拉升通膨水平至穩定擴張的相對較高位置,這也是當年柏南克決定結束QE的底氣所在。當然,這是一個緩慢而長期的過程,以2020下半年來看,充其量還只處於商品和通膨拉升的早期階段而已。

圖四:生產者物價總指數vs生產者物價終端商品價格指數(不含能源和食物)vs生產者物價終端服務業價格指數vs消費者物價指數:年增率:通膨的傳導有其先後脈絡,先商品、後服務、而後全面通膨  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

      不過,如前面所分析,當時序走至2021上半年後,商品消費周期就有很大機率要逐漸進入中期甚至後期了。在由商品消費轉向服務消費的週期輪替中,對於投資市場是很容易造成「巨震」的,不可不慎!怎麼說呢?造成巨震的主因,在於聯準會貨幣決策的微調以及後續衍生的美元走勢波動。而影響的主要對象也並非美股,而是在海外市場。

圖五:美元、聯準會資產負債表規模:影響美股和非美市場走勢分歧主因  單位:指數、百萬美元、指數、指數  資料來源:財經m平方

      圖五顯示,過去十多年來影響美元最大的因子,就是聯準會的貨幣政策,其中,又以資產負債表的擴張與否影響最大。當聯準會進行擴表,意味釋放出更多的熱錢至市場上,當資金前往海外套利時,就會造成美元貶值,並餵養資產泡沫的生成。然而,當聯準會決定縮小或中止擴表時,就會讓前述的循環全部中止並轉向,此時熱錢會從海外結帳撤回,推升美元價格,最終造成新興市場股匯雙跌。

      在這樣的過程中,美股和非美市場的走勢容易出現極大的落差。在前半段熱錢前進新興市場時,新興市場走勢和美股並駕齊驅甚至跑贏美股是普遍的現象(這也是為什麼我們會在11月號呼籲大家要勇敢進場新興市場的主因),例如2010-11年,美國進行QE2,美元大跌,新興市場和美股同步大漲。然而,當美國結束QE2時,美元隨即強漲,新興市場出現重挫,且多年無法收復2011年高點;但於此同時,美股雖也一度重挫,但隨即翻揚向上兀自不斷衝高。

      同樣的場景,2014-15年再度上演一次,經過多年努力,在QE3的加持下,新興市場漲勢逼進了2011年高點。然而,當美國結束QE3並暗示即將進入升息循環後,美元飆漲,新興市場再度重挫且跌至比2012年更低的水平。於此同時,美股雖也曾回落,但同樣很快就再創歷史新高。

      而由於川普於任內推動了大規模減稅方案,加上歐洲央行接棒進行QE,美元於2017年後出現了一波跌勢,這帶動了新興市場於2017年出現了一波強漲,並終於於2018年初收復了2011年高點。然而,好景不常,當聯準會於2018年宣示將啟動更為激進的「縮表」政策,強力從市場回收資金後,造成新興市場可以說是從年頭跌到年尾,相較之下,美股雖一度於第一季出現回落,但第三季三大指數仍再創歷史新高,直到第四季才再次出現較為顯著的回落。

      從上述三段歷史可以清楚得知,「商品-服務循環」所牽動的大格局動向,總經上不但影響了庫存周期,也影響了通膨,進而影響聯準會和匯率走勢,最終決定了市場資金的流向,可謂一切都是「水到渠成」的自然發展。那麼,我們現在面臨的未來是如何呢?

2021年新興市場將盛極而衰,美國則將於波動中前進

      展望2021年,大致可以切為兩塊。以上半年來看,因為整體商品循環將行進至最顛峰的狀態,因此無論是美元疲弱和新興市場的熱錢湧入,都還不會告終。整體新興市場火熱異常的局面,將持續一段時間。換言之,目前主要資本市場的位置,無論是美國還是新興市場,都還不是最終的高點。近期出現的任何拉回,心態仍以偏多為宜。

      然而,當時序進入下半年,隨著美國消費周期轉向服務業,商品消費走疲進而帶動庫存惡化進入調整周期時,主要受惠於商品消費的新興市場於高基期下的「盛極而衰」機率就很高了。特別是,當美國順利擺脫疫情,並讓經濟於明年上半年回復穩定擴張後,財政政策上會開始修補多輪紓困案造成的財政窟窿,而貨幣政策上則是會開始退場機制(結束擴表,但由於升息仍在遙遠的未來,因此仍是極度寬鬆貨幣環境狀態未變)。當聯準會準備結束擴表,並搭配以服務業為主的增長動能後,此時美元就會強漲,並牽動熱錢回流。此時新興市場將再度和美股「脫鉤」。美股於短期修正後可望將快速回到創高路徑,但新興市場極有可能會如同歷史經驗一樣,一厥不振相當長的一段時間。一上一下,市場波動將相當劇烈!因此,進入明年第二季後,投資人就得務必緊盯美國商品消費潮何時轉疲,一但趨勢確立,就要做好準備,不可不慎!

izaax

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