(公開文章)「智富專欄(08月號)網誌版」「預防性降息」對股市影響大分析

原文完成時間:2019/7/16

「預防性降息」對股市影響大分析

大泡沫確立:熱錢收放將主宰景氣循環和多頭末升段樣貌

        隨著貿易戰緩解,以及市場對降息預期的充分反映,美國三大指數看回不回,7月屢創歷史新高。根據六月會議唯一投票降息的委員James Bullard的看法來看,接下來的降息舉措,將是所謂的「預防性降息」。而其所謂的預防性降息(延伸閱讀https://news.cnyes.com/news/id/4343831),定義為「因為擔心通貨膨脹的預期會進一步下降,此外,經濟在風險上升的情況下,也可能走緩。因此,為了預防經濟成長減緩及通貨膨脹疲弱的展望,採行預防性的降息措施」。而根據聯準會最新的六月點陣圖(Dot Chart)來看,目前已有八位委員預估至年底的利率水平為1.75-2.25%(一碼至兩碼),換句話說,贊成採行「預防性降息」舉措的委員已近半數。這暗示在接下來的幾個月內,聯準會勢必會啟動降息行動。

圖一:聯準會利率點陣圖:和三月相較顯著下移,預期降息機率大增  資料來源:美國聯邦儲備銀行

        聯準會決策思維的快速轉向,並不如市場所想的是由川普的政治力所推動。其實,早在今年一月份的文章,當市場都還過度憂慮聯準會的鷹派行徑,我們早已斷言聯準會的緊縮週期已然結束,接下來要迎接的是轉趨寬鬆的貨幣環境(延伸閱讀:http://www.izaax.net/blog/?p=6515),這也是當時市場風雨飄搖時,我們呼籲投資人可以大膽加碼的主要原因。如今聯準會寬鬆成為現實,但指數早已回升至高點了。現在要往後看的,就是未來半年、一年,在預防性降息的背景下,大趨勢會怎麼走?

美國景氣擴張無虞,目前沒有反轉的風險存在

        在分析預防性降息之前,要先確認的就是,究竟現在的美國景氣位階,是否真的處於風雨飄搖、必須積極救市,否則就會轉趨敗壞的轉折期?答案,當然是否定的,讓我們分別從三個重要的總經數據來解讀。

一、內需擴張穩健,景氣未現顯著下行風險

        美國經濟擴張的根基,在於內需動能能否有效擴張,只要成長穩定,那整體景氣就沒有反轉的疑慮。從圖二來看,零售銷售雖然於去年年末一度出現負值,但今年開始漸次回升。零售銷售疲弱主因,除了過去兩年油價漲幅較大侵蝕實質購買力,更重要原因是在景氣後期循環,對於商品消費的動能本來就會逐漸減弱(因為經過長期的經濟增長後,對消費者來說,該汰換的商品已多數汰換),整體社會的消費會轉向服務業如醫療、教育、觀光、餐飲、金融商品等項目為主。這點,可由維持高點不墜的實質個人消費支出(包含服務業)證明,此數據過去半年來仍能維持在2.5%以上。不只如此,隨著過去半年來油價的走弱(油價走弱有助於實質購買力提升),疲弱的零售銷售在較低的基期下,將於今年下半年開始加溫,進一步鞏固內需消費持續擴張。

圖二:實質零售銷售年增率(藍)vs實質個人消費支出年增率(紅)vs個人可支配所得年增率(綠)vs西德州原油價格走勢:內需狀態良好,低油價和所得增長將支撐下半年內需市場續擴張  單位:%、%、%、美元  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

二、就業市場穩定,持續挹注內需擴張

        內需若要持續成長,強健的就業市場是不可或缺的。就業市場最即時的趨勢指標 – 初領失業金來看,目前美國整體就業情勢仍未反轉,整體水平仍處於離半世紀(今年4/18)低點不遠的位置。而時薪增長水平在六月達3.1%,這已是連續11個月達3%以上的增長水平了。這兩項數據清楚指明,美國的內需不會在近期轉向,甚至通膨也不會長期維持低檔,勢必在稍後的時間點回溫。

圖三:初領失業金人數(藍)vs時薪年增率(紅):就業市場擴張動能穩定,有助支撐內需消費  單位:人數、%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

三、耐久財情況不會更差,民間投資動能將於下半年復甦

        過去的三個季度,民間投資對於整體經濟的貢獻度顯著偏低(不到0.21%、0.54%、0.18%),不過,展望下半年,隨著貿戰和緩、美元貶值、聯準會降息、庫存改善等因素逐漸發酵,搭配基期走低,民間投資可望重新挹注經濟增長動能。此趨勢可由耐久財訂單走勢進一步得到確認。近期委靡不振的耐久財訂單,拖累的主因為汽車產業情況不佳,然而從汽車和零組件生產年增率來看,情況已開始向上改善,這暗示汽車產業對耐久財的拖累將於下半年得到扭轉。而長期作為固定資本投入先期指標的電腦與電子產品零組件訂單,則是一直維持強勢的增長格局未現衰退,這顯示全體民間企業固然在諸多外部因素如貿易戰、貨幣緊縮等干擾下放緩資本投入,但對於最核心的競爭力提升沒有鬆手,而只要ˊ這些外部干擾因子有所緩解,那麼大規模的資本投入熱潮重現,是可以預期的。

圖四:耐久財整體訂單年增率()vs電腦與電子產品零組件訂單()vs汽車和零組件生產年增率():耐久財頹勢將很快改變  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

參考歷史經驗,預防性降息將刺激景氣後期循環大泡沫成形

        由上述分析可以得知,目前無論是民間消費或是投資動能,無論有無降息,其實都會在下半年顯著回升。因此,預防性降息舉措,必要性著實不大。但聯準會目前看來已是勢在必行,現在,就讓我們來回顧歷史經驗,看看過去20年來的兩次預防性降息,造成了何種影響。

圖五:聯邦基金利率()vs消費者物價指數年增率()vs Wilshire 5000市場指數()vs 凱斯席勒房價指數():預防性降息將推升通膨、股價和房價  單位:%、指數、指數、指數  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        在過去數十年間,預防性的計息出現了非常的多次。最近的兩次,就在2003年7月以及1998年十月。這兩次的降息因為處於景氣循環週期的位置不同,因此發生的背景也有所不同。以2003年這次來說,由於通膨和緩,景氣動能在經過911、阿富汗和伊拉克戰爭、以及安隆案等諸多利空衝擊下,經濟增長牛步始終無法穩定回復2%增長(2001年為1%、2002年為1.7%)。加上當年亞洲爆發sars危機,海外經濟受創。在這樣的背景下,雖然景氣沒有出現異常,但聯準會為了防止景氣二次衰退,仍在已經極低的利率水平下進一步降息至1%水平。然而,隨著戰後需求帶動激增和sars的快速好轉,景氣和通膨都快速回溫。聯準會隨即在不到一年的時間轉向升息,並機械式每次會議都升息一碼直到5.25%。這就是前一次所謂的預防性降息的情況。

        若再往前一次的經驗,則是1998年10月,這一次美國的經濟同樣沒有出現任何異常(當然,景氣擴張相當久,打破戰後最長經濟擴張期)。但在1997亞洲金融風暴、1998年俄羅斯倒債的連番衝擊下,加上地緣政治上,東歐的南斯拉夫出現了嚴重的內戰(最終導致北約出兵轟炸南斯拉夫)。聯準會同樣採取了「預防性降息」措施,一共降了四碼。然而,很快的聯準會發現景氣重新加溫,而且通膨快速竄升,因此不到半年後,聯準會就再度啟動升息循環,並將利率一路升至30年來最高的水平。

        這兩個例子告訴我們甚麼呢?

        那就是,預防性降息,如同預防性升息,在景氣循環裡,是完全沒有必要的行為。因為大家都崇尚經濟和就業增長,因此實務上幾乎沒有人會去採行預防性升息。但一般人忽略了,在景氣未現轉向的情況下,提早啟動降息循環,所造成的長期增長危害,同樣劇烈。

        從圖四來看,在景氣早期循環的2003年,提早降息固然讓景氣快速回升(2003年增長就突破2.9%、隔年更飆升至3.8%、2005年則為3.5%)。但是過度寬鬆的弊病讓景氣快速出現過熱(3.5-4%增長顯著高於美國長期潛在增長水平)、通膨大幅上揚。這樣的過熱,很大原因是因為貨幣過度寬鬆後熱錢湧進了房地產市場,導致聯準會得在接下來的時間更快速地採取緊縮政策。然而,由於景氣回復正軌,通膨和增長的態勢難以壓制,聯準會只好一路往上升息,直到戳破泡沫。仔細觀察,圖四的美國房價指數,就是從這一次的預防性降息後開始快速飆升,可以說,若不是當時魯莽的預防性降息,打亂景氣復甦的穩定步伐,後來的增長是否會如此失衡?是可以討論的。

        2003年的預防性降息,對總體經濟的危害經過了很多年才顯現。那是因為這個錯誤是發生在景氣循環週期前期,種下的泡沫因子不至於打壞(反而有助於、雖然是失衡的)經濟增長的步伐。1998年就不是這麼回事了。景氣經過非常長時間的穩定增長後,在後期循環,景氣未現衰疲的同時,果斷地採取預防性降息,導致的後果非常災難,不但通膨猛虎出閘,更造成資本市場的全面樂觀,熱錢快速湧進風險市場,特別是股市,炒出了前所未有的科技大泡沫。而當聯準會意識到苗頭不對,亡羊補牢重新升息,卻因為景氣已屬於後期循環,如同2006-8房地產泡沫一樣,最後的緊縮將泡沫戳破,資本市場和經濟墜入衰退深淵。

        也就是說,若月底聯準會確實執行了「預防性降息」措施。那就意味我們必將迎接新一輪的大泡沫到來。圖五顯示,目前雖然指數處於高檔,但整體企業盈利的趨勢已轉趨向上。未來隨著寬鬆政策迎來的美元貶值、資金成本下降、內需擴增等因素,企業盈利水平將進一步好轉,搭配同步建構的樂觀氣氛下,美股有極大機率會被推升至極度泡沫的水平,「道瓊三萬點」不是夢想!而將是水到渠成的現實。

圖六:標普五百指數(淺藍)vs前瞻12個月EPS:盈利增長重回增長趨勢  單位:指數、美元  資料來源:FACTSET

把握未來一季風險因子發酵的回落,逢低謹慎布局

        面對市場因為預防性降息可能放出的熱錢肆虐,投資人又該如何應對呢?由於股市漲幅已高,當降息成為現實時,「漲多」本身就是最大的風險,短線利多出盡的機率極高。剛好,搭配今年第三季又有多項風險因子待發酵,分別為:

  1. 脫歐硬派Borris Johnson接掌首相一職,10月底脫歐底限前脫歐議題必生波瀾。
  2. 美國債務上限問題捲土重來,9月到期後美國又將面臨政府關門風險。
  3. 10/1起日本將上調消費稅,嚴重衝擊日本經濟。

三大風險因子,分布在美、英、歐、日,已涵蓋全球過半GDP。因此,適度的回落是可以預期的,投資人應該在近期市場極度樂觀的氛圍中,適度減持持股,增加現金,以便在接下來的市場修正中,伺機在風險因子發酵時,人棄我取,布局最後一波「大泡沫」行情!

izaax

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