(公開文章)「智富專欄(12月號)網誌版」美經濟強健牽動違約率保持低檔,高收益債逢回投資價值浮現

原文完成時間:2018/11/17

美經濟強健牽動違約率保持低檔,高收益債逢回投資價值浮現

升息循環結束前具補漲空間

        最近隨著資本市場回落,和股價密切相關的高收益債券表現也不佳,年回報率已經跌回原點(圖一)。在今年七月時,約略是相同位置時,曾提醒當時是不錯的佈局機會,如今,又回到差不多的位置時,是否仍是理想的再次布局契機呢?我們認為,答案是肯定的。

圖一:Bloomberg高收益債回報指數:今年回報率已歸零  單位:%  資料來源:彭博社

        我們認為當前的回落仍是理想的布局時機,主要根植於三大因素:

一、和國債利差升高至相對高估水位,投資價值浮現

        高收益債券的價格是否合理,和無風險資產的利差是最重要的評估要素之一。從圖二可以看到,目前高收益債和美國十年債的利差,已經顯著拉升。這樣的現象在過去的兩次升息循環後期都可以看到,主要是因為升息因素,整體市場對債市的胃納量降低,而在整體債市走空的大環境之下,評等越低的債券受傷會越嚴重,這也是為什麼在在今年七月之前的近兩年內,我們都不推薦高收益債券相關投資。不過,以當前的利差水平來看,高收益債券價值已轉趨合理。若升息循環確認逐漸進入尾聲,加上其他的影響因子變動不大(如整體市場違約率),那高收益債的高息收益仍將會重新吸引市場資金的進駐,推升其價格。

圖二:美高收益債和十年債利差擴大,是升息循環中後期正常現象,隨升息結束終將收斂,而後隨景氣惡化再次提高  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

二、整體違約水平低,低質量債券佔比下滑

        那麼,接下來就要看,整體高收益債市場違約率是否有所惡化?從圖三來看,目前的違約率隨著整體景氣擴張動能不變的情況下,截至第二季為止,還在持續創低。這對應到擴大的高收益-十年債利差,以及今年以來負報酬(意味吃掉BB-CCC級7-11%不等的配息收益),顯然是相當不合理的情況。當然,在圖三也可以同時看到,整體美國公司債發行總額/GDP佔比來到史上最高,這無疑讓人有些憂慮,擔心是否債市過度膨脹,行將反轉。然而,若搭配圖四來看,可以公司債的總額擴大主要是在高評等的債券(而這反而容易受到公債市場磁吸效應),垃圾債的發行量反而沒有失控,低評等的債券佔比持續走低,整體債券供給沒有惡化,趨勢處於好轉中。

圖三:高收益債違約率()vs全美公司債/GDP:公司債發行量雖創新高,但高收益債違約率續創低  單位:%  資料來源:聯準會

圖四:美國CCC債券發行量()vs面值佔比():雙雙顯著下滑,供給改善  單位:%  資料來源:美銀美林

        而我們若參考以往經驗,景氣後期循環會導致企業違約率上揚,除了利率水平影響之外,更重要的是企業盈利往往會在這段時期出現萎縮(圖五),然而,受惠於川普減稅方案,目前美國的整體企業盈利增長還在顯著攀揚。明年雖然增長可能趨緩,但受惠於整體景氣仍十分強健,走入衰退的機率不高。這麼一來,違約率可望維持在當前的低檔水平,不至於顯著惡化。而較低的違約率,搭配回落的價格走勢,就譜出了相當好的布局契機。

圖五:美國整體企業稅後盈餘:仍處於上升循環,和過去兩次景氣擴張週期尾聲情況不同  單位:十億美金  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

三、利率決策升至中性水平之後再上升不易,升息循環逐漸逼近尾聲

        最後,我們在本文第一段曾提到,本次的升息循環已經逐漸走到中後段了。這主要憑藉的根據為,本次景氣擴張循環的深度和廣度,在川普的減稅案刺激下,很大程度已經到了極限。根據本期另外一篇文章,明年來看,維持榮景的機率還是相當大,整體的經濟成長和通膨前景不會下降太多,然而,要在向上加溫,也有一定程度的困難。那麼,從圖六來看,就會發現,無論是名目GDP增長,或是整體通膨水平,相較過去兩次擴張循環,循環週期內的高點都會來的相對略低一些。因此,當景氣不會加速邁向過熱,而是逐漸回落至穩定的增長水平時,貨幣政策緊縮的週期極限就會倒數計時了。

圖六:美國名目GDP年增率()vs美國消費者物價指數年增率()vs美高收債配息水平():當前價格有所低估  單位:%  資料來源:聖路易聯邦儲備銀行

        這麼一來,較低的整體市場利率水平,對照目前的高收益債水平配息水平已經比2006-08年這段時期來的高、加上目前整體高收益債的違約率還低於當時,就意味當前的高收益債價格存在一定程度的低估。這樣的低估將不會長久存在,預估在未來一年至一年半的時間就會得到理想的調整。亦即,現在進場的投資人,除了配息收益外,還會有一定的機率可以賺取資本利得的空間。因此,在當前理想投資標的越來越少的情況下,對投資人來說,除了適度布局美股之外,美高收債也是可以酌量布局的去處,值得大家斟酌!

 

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