(公開文章)「智富專欄(08月號)網誌版」貿易戰倒逼改革,中國進入結構調整期

原文完成時間:7/17

貿易戰倒逼改革,中國進入結構調整期

陸股再跌有限,反彈行情可期

          隨著歐美兩大央行持續加大緊縮的力道,以及川普深化了貿易戰的強度,讓大陸股市六月之後出現了相當大的跌勢。本期文章要從總體經濟面來和大家探討,投資人應該如何應對當前的市場局勢?

          我們認為,當前市場對於中國大陸的負面訊息有過度反應的傾向,未來一個季度以內,陸股相當有機會演出可觀的反彈走勢,此方向對於無論是當前已套牢、或是想危機入市的投資人,相信都有不錯的指引性。接下來,就要從四個層面,來和您探討,為何對於陸股的短線不用看得太悲觀?

一、總體經濟表現,硬數據顯示景氣雖走緩但成長仍紮實

中國於過去十年出現了兩次顯著的景氣下行循環,分別為2008-09和2014-15,近期中國經濟的走緩情勢雖然顯著,但從幾個重要的關鍵數據來看,整體景氣並沒有「硬著陸」的風險。圖一顯示,無論是用電量、整體貨運量、或是乘用車銷售,都維持相當不錯的水平,沒有出現陡降。圖二的財星採購經理人指數,無論是製造業或服務業,甚至還出現轉趨熱絡的趨勢。

圖一:中國全社會用電量vs貨運量vs乘用車銷售年增率 單位:資料來源:Macromicro

圖二:財星採購經理人指數:趨勢未惡化 單位:指數 資料來源:財星

貿易戰的衝擊雖嚴峻,但若仍讓中國政府乃至於民間都能深切體會到自身經濟結構的脆弱,並進而勇敢轉型,就不失為一個改革的契機。從圖三來看,中國近年來經濟增長逐漸轉型,內需消費佔GDP比重不斷上揚,仰賴資本支出和出口的比重則是持續下降。唯有進一步加大結構改革的力道,讓增長動能來自經濟體內部的成長,才是徹底擺脫貿易戰制肘的最佳良策!

圖三:中國GDP各分項比重:消費占比逐漸上揚,淨出口下滑 單位:資料來源:Macromicro

二、匯率貶值,部分抵銷貿易戰衝擊

隨著川普再次加大對中國的貿易制裁,最壞的情況下,中國對美國的五千億出口都可能得加上10%的懲罰性關稅。面對這樣的險峻情勢,中國當局目前能應對的最好方式就是順勢讓人民幣進行貶值,從圖四可以看到,人民幣自從4月川普開打貿易戰以來就出現了顯著貶值走勢,截至7/16為止,波段貶幅已近7%,幾乎彌補了關稅稅額對出口競爭力所造成的傷害。當然,人民幣貶值是兩面刃,過往的貶值若造成嚴峻的資本出逃(如2015-16),反而會得不償失,不過這次來看,外匯存底並沒有顯著的流失,整體資金的流動性來看還算穩定。那麼,貿易戰對中國的整體出口衝擊就不致失控。

圖四:人民幣大幅貶值,外匯存底規模穩定(資本外逃不顯著):可部分彌補關稅衝擊 單位:值、億美金 資料來源:Macromicro

三、流動性正釋放中,加上有序的監管措施可逐漸讓中國金融情勢回復穩定

          中國經濟此時,除了外有貿易戰衝擊,內部也有不小的債務壓力,特別是地方債和企業再融資需求殷切。在加強監管的同時,可以看到中國貨幣當局也開始釋放流動性。不但於七月調降了存款準備率50個基點,也藉由壓低國庫現金存款招標利率壓低了市場利率,進行了一次非常規的降息。從圖舞可以看到,存準率和上海的一年期隔拆利率都顯著下行。從2009和2016年經驗來看,這樣的措施雖是救急,但最終都有起到穩定金融市場,以及支撐股市的效用。

圖五:上證指數vs上海銀行同業拆放利率vs超額準備金 單位:指數、%資料來源:Stock-AI

四、通膨趨勢透漏陸股將出現補漲行情

第四個想帶大家看的是 – 從中國的通膨相關數據,也能窺見資本市場動向的端倪。過去近20年來的經驗,可以看到當生產者物價指數漲幅壓過消費者物價指數時,則股市多半會出現頹勢。反之,當消費者物價漲幅開始追上生產者物價指數,出現收斂時,則股市則能走出不錯的大多頭行情(如圖六紫圈)。為什麼會這樣呢?這是因為,中國作為全世界最大的製造國,所生產的商品絕大多數仍仰賴國內市場。因此,當生產成本無法順利轉嫁至消費者時,獲利的動能就會相對壓抑,那麼股市對應的表現自然就差強人意。相反地,終端消費通膨的提升意味生產商可以更好的轉嫁成本(通常此時景氣也較為熱絡),那就會反應到實質的獲利上,自然有助於牛市的成型了。

圖六:中國消費者物價指數年增率vs工業生產者價格年增率vs上證指數 單位:%%、指數 資料來源:Macromicro

          圖六的綠圈可以看到,這次相當可惜,原本生產者物價逐漸在高基期的影響下緩步走低,對應的消費者物價指數則是略有走高,因此理論上陸股應可延續過去一年多來不錯的多頭走勢。然而,進入今年第二季後,由於對應的原物料價格基期非常低(圖七),加上通膨增長於第二季受經濟走緩影響欲振乏力,進而導致兩者差距不但未見收斂反而再次擴大,並於第二季末啟動了陸股的一波顯著跌勢。

圖七:CRB(原物料)指數:目前對應至去年超低基期,未來數月將緩步墊高 單位:指數 資料來源:Stockcharts

          展望未來,由於去年六月對應的原物料基期已經是全年最低,接下來就會緩步墊高,因此除非原物料於近期大幅走揚(這在美元強勢、歐美央行續緊縮的前提下不太容易),否則生產者物價指數進一步向上暴衝的機率已經降低。相反地,隨著中國釋放流動性、並更大力度的刺激國內消費和投資市場的同時,消費者物價指數應難以維持當前的相對低檔水平。如此一來,兩項通膨的數據將於未來一至兩個季度再度收斂,這就有助陸股重新找回上揚的動能。

結論:窮寇莫追,套牢者無須砍在谷底、積極者可搶短多

短期來看,陸股有著更多的利多題材,例如入摩效應迄今仍絲毫未發酵,隨著陸股在新興市場重要性日益提昇是確定的趨勢,長線來看仍要反映此一利多。此外,目前中國官方逐漸放軟基調、中興事件和解、加上川普逐漸逼近選舉日程(重心可能拉回二次稅改),加上貿易戰已幾近壞無可壞(目前欲課徵的總額已佔美自中進口一半),市場某種程度上已一定程度反映其衝擊。因此,可以確定的是,隨著市場恐慌情緒消退,加上美股消化六月緊縮和貿易戰利空後,陸股有很大機率將重回多頭格局帶動,短線反彈可期。

那麼,若再拉長一點(一季以上),陸股是否具備長多回升格局呢?亦即,能否在適當調整之後,如同2016年啟動的長多走勢一樣,走出大波段牛市呢?這點的不確定性就大了一些。我們認為,關鍵或許不僅在貿易戰,更大程度可能要取決美歐央行的緊縮力道。也就是說,九月份將是一個很好的觀察點,如果美國不加快升息步調、更重要的是,歐行走緩QE退場時程(六月會議預定年底完全退場)。若是兩國央行都維持鷹派路線,那陸股在反彈之後,恐怕還是會承壓,最好的情況就是低檔震盪打底,若情勢惡化恐怕還會二次探底。相反地,若是美歐央行略有放緩緊縮力道,那中國就會得到喘息,並有更大的貨幣政策迴旋空間,那陸股就有很大機會重回大多頭格局了!

也就是說,當前的陸股最佳操作策略,就是先「短打」、待時機(第三季末)到來時,再伺機看看有無「長打」機會。當然,陸股屬於高波動的新興市場標的,宜作衛星配置,不適合在全球景氣後期循環重壓;富貴險中求,請務必記得做好良好的下檔風險控管。

izaax

免責聲明

此評論包含之資料及意見僅供參考,任何瀏覽網站的人士,須自行承擔一切風險,本評論不負擔盈虧之法律責任。